作者/星空下的番茄
【资料图】
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的养乐多
3月30日拉拉科技（英文名：Lalatech，以下简称“货拉拉”）提交港交所上市申请书，正式冲进上市车道。
2022货拉拉年市场份额达到43.5%，为全球最大的月活商户平台，全球业务覆盖超过400座城市，战绩很是抓人眼球。
货拉拉业务模式图 摘自《招股说明书》
不过虽然货拉拉市场份额占比大，但却不是货运市场的上市第一股。2021年6月22日，满帮集团在纽交所正式上市，成为“数字货运第一股”；2022年6月24日，快狗打车在港交所上市，开始征战港股市场。
可是上市以来，满帮和快狗的表现却差强人意，公司未能实现盈利，股价也大幅下跌。这个赛道一直都是充斥着资本的力量和激烈的市场竞争，需要持续的烧钱、烧钱、再烧钱，行业内向来很难讲出盈利的好故事。
根据《招股说明书》，本次上市，货拉拉募集资金的第一项用途就是进行营销及宣传活动，包括激励及优惠券、线上广告，以及品牌营销活动等。这简直是把“我想拿你的钱来烧”写在了明面上。
图片摘自网络
虽然货拉拉大肆抢占了市场，拥有领先的市场份额，但其目前的生存环境也是不容乐观。
一边是滴滴货运、顺丰等新进强实力玩家的虎视眈眈；一边是货拉拉自身与平台司机的矛盾不断激化。内外交困之下，货拉拉可能不得不开始新一轮的烧钱与补贴，以稳定市场份额，留住平台司机，这或许是货拉拉迫切想要上市融资的动机之一。
同时货拉拉前期的巨额亏损如何弥补；业务的合规性与可持续性存疑；公司是否真正具有规模效应；“高会费+高抽佣”模式导致的与司机之间的矛盾激化；以及其盈利是否具有可持续性等重重问题都值得细细思考与探讨。
一、巨亏近30亿美元如何弥补？
虽然2022年调整后首次实现盈利，但综合计算下来，近三年货拉拉亏损额高达29.42亿美元；按调整后净利计算，三年亏损也高达7.33亿美元。
货拉拉近三年利润情况 摘自《招股说明书》
根据《招股说明书》，货拉拉收入从2020年的5.29亿美元升至2022年的10.36亿美元，复合增长率39.9%，单从数据上来看，该复合增长率已经非常惊人。
与此同时货拉拉2022年调整后的净利润为0.53亿美元，假设其他费用率能继续很好地得到控制，使得利润也能与收入同比例增长（39.9%复合增长率），即便如此，想要弥补当前亏损还不知要到猴年马月。
要想有好的赚钱能力，就需要源源不断的业务来保证，但货拉拉似乎在业务开展上也遇到了不少问题。
二、业务合规性与可持续性存疑
货拉拉的业务主要分为货运平台服务、多元化物流服务和增值服务三大类。
货拉拉业务类型 摘自《招股说明书》
货运平台服务业务为货拉拉的绝对大头。但2022年11月17日，货拉拉因为“一口价订单”、“特惠顺路”产品等方式恶意压低运价，严重损害货车司机合法权益，扰乱市场公平竞争秩序而被约谈。
而且2022年以来，货拉拉已经因“损害了货车司机合法权益”等问题，被监管部门约谈了五次。货拉拉被约谈的次数在行业内“鹤立鸡群”，不禁让人担心其业务是否会在哪一次被约谈后被强令停业整顿。如果此事发生，对货拉拉来说将会是致命的打击。
同时作为业务占比不低的多元化物流服务（2022年占公司业务总收入29%），其主要是为被服务企业提供授信服务，也就是“先服务后付款”。不过，货拉拉给企业客户最长的授信期达到90天。此举使得货拉拉的“贸易及其他应收款项”科目金额超过1亿美元，导致本应是轻资产模式的货拉拉逐渐“重资产化”。
虽然授信服务能够吸引客户，增加客户粘性。但如若遇到经济下行的情况下，货拉拉将面临着巨大的客户延迟付款或者违约的风险。
而且货拉拉运营着的增值服务业务中有一项为“借钱”服务。在国家对非法集资、小额信贷发放等问题愈发严查，对消费者权益保护更加完善的的大背景下，增值服务业务能否照常运行，是否会因某些小型业务的不合规而给公司带来巨大的负面影响等目前还未可知。
市场对于货拉拉业务的合规性与连续性提出质疑，同样也会去质疑，现阶段货拉拉是否真的如自身所说的在市场中形成了规模效应。
三、规模效应难成真
根据《招股说明书》，货拉拉2020年、2021年销售及营销开支占公司营收比重分别高达45.1%和79.7%，但2022年营销开支占总收入比重快速下滑至19.1%，营销开支总金额由2021年的6.73亿元快速下滑至2022年1.98亿元。
货拉拉解释称，主要归因于货拉拉对基于高质量和资本有效方式增长的专注，且货拉拉预测，未来销售及营销开支将继续降低，因为公司龙头地位、准确的用户定位以及规模效应。
货拉拉近三年营销开支情况 摘自《招股说明书》
但是在收入增长超过22%的同时，营销开支大幅下降超过70%，主要是通过停止补贴与激励来达到的。但是不知道这个行为是因为真的形成了规模效应而顺势而为，还是为了冲击上市的刻意“降本增效”。况且前面笔者也讲到，本次货拉拉上市募资的一大重要用途是进行营销及宣传活动，包括激励及优惠券、线上广告，以及品牌营销活动等。
不免让人心生疑惑，假设已经形成了规模效应，那为何还要重启大规模补贴？以及如果重启补贴与激励后，还能否继续漂亮控制营销开支？
四、与司机的矛盾不断激化
2022年货拉拉司机以“今天不接单是为了明天更好”为口号进行的罢工，对抗货拉拉的“压榨”。自发停止接单三天（11月16日至11月18日），从珠三角地区开始，随后传导至全国。
从下图的货拉拉同城和跨城业务的月费以及佣金率就能看出。货拉拉割起司机们的肉来也确实是一点都不心慈手软。
同城业务月费与抽佣情况 摘自《招股说明书》
跨城业务月费与抽佣情况 摘自《招股说明书》
要么接受高会员费，要么接受高抽佣率，此举把平台司机推入了两难的境地。有数据统计，货拉拉平台在刨除司机每单的成本后，实际抽成（会费+佣金合计）比例超30%。
2020年至2022年，货拉拉“会员费+抽佣”的收入分别为2.29亿美元、4.09亿美元、5.66亿美元，是其收入的大头。同时期其境内境外的服务变现率（即综合抽佣比率）也大幅提升超20%。也难怪货拉拉的司机会因为受不了这“高会费+高抽佣”而群起罢工。
近三年服务变现率情况 摘自《招股说明书》
对货拉拉而言，“混合变现模式”或许是一个有效的变现思路，也是2022年能够扭亏为盈的功臣之一，但是这种奋力压榨司机的做法，导致货拉拉平台的司机们越来越不买账，矛盾越来越被激化。
同时《招股说明书》中也主动提到，“服务之间的转换成本相对较低，商户（尤其是中小企业商户）往往会转投成本最低或质量最优的货运服务提供商，而司机倾向于转投具备最高盈利潜力且较其他平台更高激励的平台。”
死命压榨司机，大大降低了司机的忠诚度以及对货拉拉的信赖度，加速了司机的流失，让更多的司机投入其他平台的怀抱。
平台和司机的矛盾核心问题还是在利益分配机制的问题，货拉拉亟需找到一个有效的途径与方法，平衡好客户、平台与司机三方的价值与利益分配。
毕竟，司机是货拉拉平台得以运转和盈利的重要组成，而盈利是二级市场支撑估值的核心。
五、盈利能否支撑千亿港币估值
货拉拉超过90%的营业收入来源于境内，境外收入占比不断下滑，2022年已不足10%。
从下图可以看到，货拉拉内地同城货运开城数量增长已经趋近于见顶，2022年全年仅新开8城，无新城可开的局面或许已经到来。同时在司机端和用户端，平均月活数量的增速也极大放缓。
货拉拉相关指标情况 根据《招股说明书》整理
为了能更好地讲好故事，提升自身的想象空间，让资本给予其更高的估值，货拉拉动作不断，计划进入造车领域、上线跑腿业务，忙得不可开交。但是市场对这种故事的兴奋点似乎越来越高，一般的套路已经难以打动投资者们。
从货拉拉可赎回可转换优先股近三年的公允价值变动可以看出，2020年优先股公允价值增加6.355亿美元，2021年增加14.201亿美元，但2022年只增加了534万美元。
近三年可赎回可转换优先股公允价值变动情况 根据《招股说明书》整理
市场对货拉拉的经营似乎越来越不买账。可赎回可转换优先股公允价值增速转负，也是市场用脚投票的结果。
截止目前，满帮集团（YMM）上市以来跌超60%，快狗打车上市不足1年，股价跌近90%。数字货运的“百团大战”充满着腥风血雨，有很多企业悄无声息地来了又走了，不带走一片云彩，即便是上市的业界翘楚，股价也是断崖式下跌。
相关公司指标情况 根据《招股说明书》和公开信息整理
同为数字货运的货拉拉，其0.53亿美元的调整后净利润对应的估值竟然高达128亿美元，PE达到240倍，远超满帮和快狗市盈率。虽然货拉拉享受头部溢价，但其目前的业绩能否支撑高达240倍的估值溢价还需要打一个大大的问号。
以上种种问题都对货拉拉的盈利持续性提出了挑战，同时也增加了投资者对货拉拉未来前景的忧虑。
站在同一赛道，货拉拉能否拉动近1000亿港元的市值，在未来又是否会步入后尘？需要时间和市场的检验，我们拭目以待。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
