作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
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排版/星空下的三明治
成立仅3年多，华耀光电科技股份有限公司（以下简称“华耀光电”）便向深交所提交了创业板上市申请，行动上颇有些“急不可耐”。
此次上市，华耀光电计划募资29.05亿元，相较于公司44.7亿元的营收和约2.9亿元的净利润，这圈钱的力度真心不小。
“近两年营收复合增长率高达494%，2022年净利润较2020年暴增88倍”等令人“振奋”的表现，也确实让很多投资者都摩拳擦掌，想要到时候冲进去大干一笔。这也直接使得华耀光电IPO前总体估值高达116.2亿元。
但细细比较其与同业公司的情况，便会发现，华耀光电自身面临的财务问题、市场问题、对赌协议问题等着实不少，而且在股票价格上也没有性价比可言，投资者在做决策时需要擦亮自己的双眼。
一、家族经营企业，规范管理困难
华耀光电是妥妥的家族企业，荀耀、荀建华、姚晶三位实控人合计控制公司86.48%的股份。即便此次上市发行了25%的新股，三位实控人的股权仍达到约65%，对公司拥有绝对的控制权。
公司从董监高到核心技术人员均有荀家亲戚的身影。荀耀为公司董事长，荀建华为公司董事兼总经理，姚晶为公司董事。其中荀建华为荀耀的父亲，姚晶为荀耀的妻子。公司董事兼副总经理姚志中是荀耀的舅舅，副总经理兼核心技术人员姚伟忠是荀耀的堂舅，董事会秘书吴磊是荀耀叔叔荀建平的女婿。
华耀光电董事成员构成图 摘自《招股说明书》
与此同时，华耀光电9名董事会成员中，除开3名独立董事，剩余6名董事有4名为亲属关系。从公司所有权到公司经营决策，均由荀建华家族牢牢掌控。
众所周知，上市公司对于规范化管理有严格的要求，可是家族企业最让人诟病的就是生产经营中容易处处充斥着裙带关系。同时，家族企业容易形成独裁与只手遮天，各处都体现着掌权者的意志，极易造成公司制度的形同虚设，危害公司的经营与发展。
同时，荀建华曾在2018年因隐瞒控制权转让事项等行为被上交所公开谴责并被宁波证监局公开处罚。虽然《招股说明书》中对这段“黑历史”只字未提，但是这也不得不让投资者担心，在实控人有着不合规的过往且被高浓度家族连襟把持着的公司里，其是否能保证自身利益不被侵蚀？公司经营过程中是否会存在着利益输送，而由于上欺下瞒，导致无法被外界知晓？
公司管理规范化将成为华耀光电上市规范管理的首要难题。同时，公司在经营上也面临着很多现实的问题，且短时间内难以改观或逆转。
二、经营趋难，已现隐忧
华耀光电主要是利用多晶硅棒为生产原料，采用制单晶技术，生产单晶硅棒用以销售或者进一步加工成单晶硅片再进行销售。但华耀光电似乎在采、制、销这三个大环节上都不太对味儿。
由于单晶硅生产的技术性更高，产能相对较低，所以供应更少，且产品价格更高，这也导致单晶硅片厂对上下游客户均有较强议价能力。
而《招股说明书》显示，华耀光电给供应商付款时采用银行承兑（有账期）和电汇相结合的方式，而多晶硅涨价时，客户还会要求全部用电汇结算；但是从下游收款时却是采用的银行承兑汇票。这不禁让人生疑，拥有天生议价优势的单晶硅厂，为何华耀光电就会被上游“拿捏”，且对下游如此“无力”呢？
同时，华耀光电还有来自于存货跌价和固定资产减值方面不小的压力。
2020-2022年，公司存货账面价值分别为1.17亿元、4.73亿元、5.82亿元，占流动资产比例分别为18.58%、27.01%、23.04%，三年来存货年复合增长率高达223%。同期，公司存货跌价准备余额分别为0万元、829.00万元、15,177.29万元，2022年存货跌价准备相较于2021年增长超18倍，而且2022年公司存货跌价准备余额占存货账面价值的比例达到惊人的26%，至此导致公司存货跌价风险急剧攀升。
对于固定资产减值的问题，在《招股说明书》中也强调，2020年-2022年，公司机器设备账面价值分别为1.74亿元、5.19亿元、10.07亿元，其占总资产的比例分别为14.38%、19.04%、19.37%。在技术快速更迭的光伏行业，新产品的出现将迅速挤占掉老产品的市场，与之对应的老产品的生产产能将会被迅速淘汰。又由于设备的专用程度高，最终将导致大量的固定资产计提减值。
在高速发展的光伏市场，公司的存货跌价风险与固定资产减值风险存在着高度的正相关性。公司高企的存货，似乎也是预示着山雨欲来。
除此之外，公司在行业中的盈利能力情况也不乐观。
近三年公司与可比公司毛利率情况对比表 摘自《招股说明书》
2022年可比上市公司如隆基绿能（601012）综合毛利率为15.38%、TCL中环（002129）综合毛利率17.82%、京运通（601908）综合毛利率为16.18%、双良节能（600481）综合毛利率为16.51%，均高于华耀光电13.9%的综合毛利率。
而且单晶硅棒及硅片行业有非常明显的头部集中效应。截至2022年末，隆基绿能（601012）单晶硅片产能达到133GW，协鑫科技（03800.HK）硅片产能达到55GW，晶科能源（688223）硅片产能达到65GW，而华耀光电单晶硅片的产能仅为4.94GW，与头部差距巨大。这是由于头部公司拥有更强的资金实力，更好的规模成本效应，能够在激烈的价格战争中占据主导地位，逐步逼死体量相对小的企业。
以上种种，都表明华耀光电的经营现状及前景不容乐观，而面对强大的对手，想要扭转局面更是难上加难。而经营上的问题，似乎在企业的研发上早就露出了端倪。
三、研发薄弱，难撑发展
市场给华耀光电的标签有“TOPCon”、“HJT”等，这几个都是未来光伏电池发展的新方向。但是公司的研发团队真的能撑起来公司在新领域的拓展吗？
公司员工构成情况 摘自《招股说明书》
《招股说明书》显示公司现有技术研发人员102人，但是公司硕士及以上人员才10人。也就是说公司至少有92名技术研发人员学历为本科及以下学历。华耀光电在研发人员总数，硕博人数方面与行业内之名的可比公司相比，相差不止一个数量级，在竞争如此激烈的光伏市场里，这样的研发配置着实是让人为其捏一把汗。
公司与可比公司的研发相关情况对比表 由公开信息整理
同时华耀光电2020年至2022年研发费用中职工薪酬分别为28.38万元、179.09万元、232.58万元。如此少量的职工薪酬，到底对应的是多少个研发人员？公司低配的研发团队，是否真的能在引领市场的开拓性研发中取得真正的突破与成果？
没有研发就没有未来，本就是在夹缝中求生存的华耀光电，如若在研发上没有亮点与进展，将很难同行业龙头公司进行竞争与抗衡。
除此之外，公司实控人股东与投资机构签署的对赌协议，既是公司上市的幕后推手，又极有可能成为公司日后经营路上的鸩酒。
四、不上市就回购
虽然存在着不少的问题，但华耀光电还是在成立仅3年多时间就“迫不及待”向交易所提交了上市申请。其中，与机构投资者签订的对赌协议，是其急切要上市的幕后推手。
《招股说明书》显示，2021年12月和2022年12月，分别与A轮和B轮融资者签署了对赌协议，如若公司于2023年12月31日之前，未向中国证监会或证券交易所提交上市申请材料的；公司于2024年12月31日之前，未完成上市的，则会触发回购机制。华耀投资、荀耀、荀建华、姚晶对投资人承担回购义务。
如若真的触发了回购机制，这将成为公司经营的毒酒，使得公司生产经营遭受重大变故。公司能否度过此劫，以及即便渡劫成功，能否尽快恢复元气，重新在市场中站稳脚跟都不好说。
与此同时，被推至虚高的估值也使得华耀光电继续在一级市场融资难度极大，但光伏产线的建设和运营又需要大量资金，所以只能在这个节骨眼上硬着头皮冲刺IPO，希望能获得一线生机。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
