在光伏设备领域，晶盛机电完成了“进口替代”向“行业龙头”的角色转换，而在半导体、先进材料方面新人的秀气还未完全褪去，未来能否打开第二增长曲线，顺利完成新的角色切换，再度复刻出一个晶盛机电呢？
作者 | 本刊记者 李启辉
(资料图片仅供参考)
来源 | 《经理人》杂志
2023年3月30日，旨在促进国内新经济发展的中国企业评价协会发布了“2022年中国新经济企业500强”榜单，腾讯、阿里、字节跳动（抖音）依旧占据前三位置，总体来看，2022新经济500强有超五分之一企业更替，整体竞争格局仍呈快速发展与变化态势，其中先进制造业占比创新高，作为先进制造细分领域里龙头企业之一的晶盛机电（300316.SZ），其排名提升了68位至总排名第80位，成功挺进百强榜单。
晶盛机电成立于2006年，并在随后两年里，研发出了国内最大全自动直拉式单晶炉，奠定了公司技术地位。
2012年公司在深圳证券交易所创业板上市，往后发展中，公司以光伏设备为基石，逐步延伸至蓝宝石、光伏耗材（石英坩埚、金刚线）、半导体设备、第三代半导体材料领域，正式确立公司“设备+材料”双核驱动模式。
公司一路秉持“打造半导体材料装备领先企业，发展绿色智能高科技制造产业”的企业使命，坚持科技创新，夯实自身研发技术水平，带领企业航向更美好的未来，同时为国家高质量发展注入源源不断动力，彰显企业担当。
时光荏苒，公司已经上市十个年头了，其营收规模也从最初的不足1亿元到2022年突破百亿元，巅峰市值也顺利突破千亿级别。
据东吴证券2023年4月28日研报显示，预计2023-2024年公司营业收入分别为170.95亿元、210.65亿元，同比增长61%、23%，对应PE为18.64倍、15.10倍。多年的孕育，终于造就了量能指数级增长，那么接下来的道路又该通向何处？
行业风口助力跨越式发展
面对气候条件持续恶化，2020年我国提出要在2030年达到“碳达峰”，并力争在2060年实现“碳中和”，受此行业政策影响，新能源产业链迎来了风口。由于晶盛机电所处行业是光伏上游产业链设备端，受益于下游大幅扩产影响，公司开始出现爆发性增长，行业红利切切实实表现在公司业绩上。
2020年至2022年三年间总资产规模从105.00亿元上升至288.90亿元，提升了近3倍，相比2019年之前，可以看得出来，公司体量实现了跨越式发展，其市值也迈向了千亿级别，真正奠定了行业龙头地位（图表1）。
随着规模的上升，公司存货指标也出现了较大幅度波动，近五年存货价值分别是14.51亿元、13.89亿元、25.80亿元、60.51亿元、123.90亿元，五年间存货规模上升了近8倍之多，该指标的夸张程度或许会让人觉得公司是不是出现了问题，但是细分研究，结果却与之相反。
根据2022年年报显示，公司123.9亿元存货规模中，发出商品价值约93亿元，由于会计准则影响，需要下游客户验证后才能确认收入，故而计入存货当中。如果剔除这块影响，余下存货规模约30亿元，相比以往并没有出现大幅增库存情况。库存商品价值约10亿元，那么这块会不会存在减值风险呢？
根据公司财务数据分析，2020年至2022年公司合同负债分别是20.03亿元、49.64亿元、94.65亿元，也就是说这三年行业高景气下，公司合同负债从无到有，并且规模与公司年营收相当，这不仅对冲掉公司存货风险，还侧面印证了公司未来业绩可以得到充足的保障。
另外，合同负债与营收规模相当，表明公司专注主业，企业核心利润质量非常高，在公司采取的以销定产、以产定购模式下，其存货风险就变得很低了。
2022年公司资产负债率为61.18%，相比2018年提升了27.96%，负债规模看似令人担忧，实则虚标严重。根据2022年年报显示，公司总负债为176.7亿元，剔除上面提及的合同负债科目影响，其负债规模下降至82.05亿元，整体负债率约为42.2%，基本回归至2019年同期水平，整体负债率处于可控区间。
值得注意的是，2022年公司新增了一笔短期借款，数额为10.9亿元，公司在年报中表示该笔款项主要用于控制流动性风险。
从公司经营性角度分析，2022年公司应收账款为25.38亿元、应收票据为0.32亿元，应收账款融资为24.04亿元，预付款为9.58亿元，合计规模约为59亿元，应付账款为41.34亿元，应付票据为22.17亿元，合计规模约63.5亿元，整体规模能实现较好对冲情况，但是从细分结构分析，应收票据并没有很好对冲掉应付票据，且公司有应收账款融资性需求，侧面也体现了应收款回款周期较长，不够优质，以致于公司需要信用借款去缓解流动性风险。
往底层看，虽然公司能够利用其经营性负债维持企业正常生产销售，但实际上并没有龙头企业对上下游拥有充足议价权的那种能力，或许这与公司大客户依赖性（2022年年报显示，公司前五客户销售额占整体营收70%）存在一定相关性。
资产的优质体现必然与公司经营管理、投资回报息息相关。根据图表2数据分析，2022年公司营业收入为106.4亿元，相比2018年提升了3倍多，而归母净利润提升约4倍，由5.82亿元上升至29.24亿元，归母净利润增速要优于营业收入增速。具体分析，公司毛利率基本维持不变，近五年平均毛利率为38.2%，而期间费用率从13.45%下降至10.42%，费用管控能力不断提高使得归母净利润增速要好于营业收入增速。
费用端方面，占比最大的是研发费用，2022年研发费用7.96亿元，近五年增长速度跟利润相匹配，其次是管理费用，2022年管理费用为2.87亿元。近些年财务费用一直处于负值，也就是说公司并没有依赖金融性负债去支持企业的扩张，相反企业自有资金还带来了小幅利息收入。
由于大客户依赖性影响，公司在销售方面的费用支出非常低，2022年销售费用率为0.42%，鉴于公司行业龙头地位及以销定产模式，公司未来在销售方面的支出，基本都是在开拓新业务上。
2022年晶盛机电期间费用率为10.42%，期间费用率/毛利率为26.29%，可比公司捷佳伟创（300724.SZ）为5.06%、19.87%，奥特维（688516.SH）为15.52%、39.88%,从指标上分析，公司费用管控能力处于中值水平，与捷佳伟创相差比较大，具体来看，公司在研发及管理支出占比要高于捷佳伟创，而财务费用贡献要比捷佳伟创少2亿元左右。剔除研发费用影响，公司的费用管控能力在行业中处于优秀级别。
优质的企业其净资产收益率（ROE）必然是让人感到满意的，毫无疑问，晶盛机电可以称得上是一家优质的企业。2022年晶盛机电的ROE高达33.82%，其五年平均ROE为22%，根据杜邦分析法，近三年内公司ROE快速上升主要是因为营业净利润率持续提升影响，毛利率小幅提升，主营业务规模爆发下，公司营业净利润率相比2019年提升了8.86%，总的来说，公司ROE提升主要是实际业务规模影响所致，财务杠杆影响效果较弱，其价值含量非常高（图表3）。
对比同行捷佳伟创，公司2022年ROE高18.18%，近五年平均ROE高5个百分点左右，主要是因为公司毛利率大幅领先捷佳伟创，以致于在营业净利率上与捷佳伟创拉开差距。相比奥特维，公司2022年ROE落后3.94%，近五年平均ROE低约2个百分点，从结构来看，奥特维采取了更为积极的杠杆模式，但是在营业净利润方面，其费用管控能力并不比公司优秀，以致于基本相同毛利率情况下，其营业净利润率却大幅落后于公司。
科技创新引领新航向
高毛利率下必然离不开技术的支撑，晶盛机电作为一家专注于“先进材料、先进设备”的高新技术企业，技术出身的曹建伟及邱敏秀深知技术研发对公司的重要性，并将其刻入公司发展灵魂之中。
截至2022年底，公司在国内拥有3个研发中心，海外1个研发中心，10个专业研究所和2个专业实验室，其中研发人员为1354人，占比17.61%。2022年公司研发投入为7.96亿元，相比2018年同比增长了334.97%，其研发投入是同期连城数控（835368.BJ）的3.5倍，奥特维的11.4倍，得益于专注技术创新，2022年公司有效专利数为644项，其中发明专利81项。技术凝聚的壁垒，将持续造就公司在行业的先发优势。
在光伏设备领域，公司产品覆盖了硅片、电池及组件环节所需的关键设备，其中贡献主要利润来源的是晶体生长设备环节中的全自动单晶炉，该产品被工信部评为第三批制造业单项冠军产品，连续六年销售收入在硅单晶生长设备细分行业中位居第一，若排除下游厂商隆基绿能（601012.SH）需求外，公司将占据90%的市场份额。
据中国光伏行业协会统计数据和相关预测，2022年全球光伏新增装机量230GW（吉瓦，光伏装机容量单位），增长约35.3%，2023年全球光伏装机量预计将在280-330GW之间，继续保持高速增长。
国内双碳战略的持续推进下，其规模与技术等核心竞争优势将继续引领全球，随着竞争加剧，降本增效必然受到更多关注，公司协同客户引领行业新产品技术迭代，是行业内率先开发并批量销售 G12 技术路线的单晶炉、智能化加工设备、 叠瓦自动化产线的厂商，聚焦“先进制造+智能化”，提升公司差异化竞争能力，推动行业高质量发展。
半导体设备领域，根据国际半导体协会（SEMI）数据预测，2022年全球半导体设备销售规模为1143.3亿美元，中国大陆市场规模为329.5亿美元，同比增长11.24%，国内依然是全球最大设备需求市场。
半导体设备主要分为硅片制造、芯片制造、封装制造三大环节设备，而公司的设备主要集中在硅片制造领域，目前已基本实现 8英寸硅片设备的国产替代，12英寸大硅片设备也达到少量量产阶段，主要包括8英寸里的晶体生长、切片、抛光、CVD设备，12英寸里的长晶、切片、研磨、抛光设备。
硅片制造领域里，国外硅片厂商占据着90%多市场份额，在自主可控需求下，国内厂商迫切解决依赖进口问题，纷纷大幅扩产，上游设备也出现了爆发趋势，受益于行业红利，公司积极推进募投项目“12英寸集成电路大硅片设备测试实验线项目”建设，加大研发技术创新，不断加快设备的出货量与验证速度，从而在国产替代浪潮下构建新的核心竞争力。
同时公司加强在第三代半导体领域的布局，已建设了6英寸碳化硅晶体生长、切片、抛光环节的研发实验线，并实现了6英寸碳化硅外延设备批量销售且订单量快速增长，产品质量达到国际先进水平。
先进材料领域，公司基于多年晶体材料生长及加工技术积累，逐渐发展了蓝宝石、碳化硅、金刚线、石英坩埚及金刚石等材料业务。由于成本问题，蓝宝石主要运用在LED衬底上，其市场份额为80%，公司目前已经成功生产出700KG级蓝宝石晶体，并且将量产等级提升至400KG，随着技术提升带来成本下降以及下游Mini-LED渗透加快，蓝宝石材料业务有望实现技术与规模双重优势。
第三代半导体材料方面，碳化硅因在高压、高功率环境下性能优越，被广泛运用于新能源车行业，据Yole预测，2022年全球碳化硅市场规模或将达15.34亿美元，同比增长40.72%，预计到2027年市场规模可达62.97亿美元。
目前该领域市场也基本被国外企业垄断，国内做得比较好的公司有三安光电（600703.SH）、天岳先进（688234.SH）等，公司目前6英寸碳化硅衬底已经具备量产条件，并且与客户签订了供货合同，研发方面也取得了重大突破，成功生长出8英寸N型碳化硅晶体，以及成功研发第四代半导体材料MPCVD法金刚石晶体生长设备，极大提升了国产技术自主可控程度。
晶盛机电这些年的辛苦耕耘，终于迎来了收获季节，在行业高景气度刺激下，业绩出现了爆发式增长，使得公司拥有足够的资本优势去加快研发步伐，在研发与销售环节中实现了高效率反哺循环，随着大硅片设备及相关第三代半导体设备领域技术突破，公司将快速从光伏设备领域切入半导体集成电路领域，进一步突显“材料+设备”的“先进”优势，不断巩固公司技术壁垒。
