“郑州王”正商业绩持续亏损，流动性承压，处境愈发艰难。
01
交换要约
(资料图)
8月29日，正商实业（00185.HK）公告称，其尚未偿还的2023年到期12.5厘优先票据将展开交换要约。
美元债交换要约公告
公告称，正商集团就身处美国境外的非美国籍人士所持有的现有票据展开交换要约，交换要约乃按照交换要约备忘录所载的条款并在其条件规限下作出。
据公开资料，上述美元债发行于2021年，当前余额2亿美元，票息12.5%，应于2023年9月13日到期。
《小债看市》统计，目前正商实业存续美元债2只，存续规模3.6亿美元，票息均为12.5%，融资成本高企。
存续美元债
2022年6月，穆迪将正商集团有限公司（以下简称“正商集团”）的企业家族评级（CFR）从B2下调至B3，展望维持“负面”；同时将正商实业发行、正商集团提供担保的高级无抵押债券评级从“B3”下调至“Caa1”。
穆迪认为，在合同销售额及现金流下滑、再融资需求上升的合力作用下，正商集团的流动性将在未来6-12个月内趋弱。
在行业融资趋紧情况下，正商再融资风险有所增加、流动性持续恶化。
在境内债方面，主要由正商集团的地产板块开发主体河南宏光正商置业有限公司（以下简称“宏光正商”）发行，目前已无存续债券。
近年来，随着销售疲软、业绩亏损，“河南房企一哥”、“郑州王”正商现金流和流动性承压，处境愈发艰难。
02
流动性枯竭
据官网介绍，正商集团1995年创立于郑州，主营业务包括房地产开发、实业两大部分，是集房地产开发、物业管理、工程建设、酒店管理、医院管理、精细化工、教育、投资和信托基金管理于一体的跨国企业集团。
“正商系”旗下拥有港股上市公司正商实业和兴业物联（09916.HK），A股上市公司赞宇科技（002637.SZ）以及纽交所上市公司（GMRE.NYSE），是郑州银行（06196.HK、002936.SZ）大股东。
正商集团官网
从股权结构看，正商集团为正商实业和宏光正商的股东，公司实际控制人为张敬国家族。
股权结构图
近年来，正商集团逐步将房地产重心转移至正商实业，主要负责新承接的招拍挂及部分旧改项目，而宏光正商则开发现有的项目及未退出的部分城改项目。
2022年，正商实业实现物业销售收入95.92亿元，同比减少28%；结转物业总建面为95万平米，同比减少13.64%。
2023年上半年，正商集团实现21.86亿元的销售额，以及22.06万㎡的销售面积。
从正商集团披露的合约销售数据以及克而瑞监测数据来看，公司销售规模过去3年持续减少，企业的结转收入势必会受到影响。
土储方面，2022年正商实业仅在河南登封新增了1个项目，新增土储总建面7.57万平米，总价为1.68亿元。
受流动性问题影响，正商实业拿地几乎暂停。
截至2022年底，正商实业拥有总土储约990万平方米，可以满足企业未来3-4年的开发需求。
但是从存货结构来看，正商实业已竣工物业的价值占比由2021年的15.88%提升至19.38%；未开发的土储占比不到40%，未来可能会面临一定的存货去化压力。
业绩方面，2022年正商实业实现营业收入96.57亿元，同比减少28.1%；净利润出现29.43亿元的巨额亏损。
归母净利润
近日，正商实业发布盈利预警，2023年上半年预期录得净亏损3.5亿元至4.5亿元，业绩继续亏损。
从盈利能力看，2022年正商实业毛利率下滑至8.56%，净利率为-30.47%。
毛利率水平
截至2022年末，正商实业总资产为615.44亿元，总负债562.24亿元，净资产53.2亿元，资产负债率91.36%。
近年来，正商实业财务杠杆水平较高，高于行业平均水平，存在较大杠杆风险。
资产负债率
从“三道红线”看，2022年正商实业的净负债率为119.27%，非受限现金短债比为0.04，剔除预收账款的资产负债率为82.39%，踩中了全部红线，仍然处于红档。
《小债看市》分析债务结构发现，正商实业主要以流动负债为主，占总债务的93%，债务结构不合理。
截至2022年末，正商实业流动负债有523.37亿元，主要为其他流动负债，其一年内到期的短期负债有119.37亿元。
相较于短债压力，正商实业流动性紧张，其账上现金及现金等价物仅有4.88亿元，公司面临短期偿债压力较大。
此外，正商实业还有非流动负债38.87亿元，主要为长期借贷，其长期有息负债合计有35.06亿元。
整体来看，正商实业刚性债务总规模有154.43亿元，主要以短期有息负债为主，带息债务比为27%。
有息负债高企，正商实业支付股利、利息产生的现金流出大增，不仅造成融资恶化，还对公司利润形成较大侵蚀。
从融资渠道看，坐拥四家上市公司，“正商系”融资渠道多元，其中正商实业主要通过股权和债券融资。
值得注意的是，2020年以来正商实业筹资性现金流净额由净流入转为净流出状态，其外部融资环境持续恶化，再融资压力较大。
筹资性现金流
总得来看，正商实业销售疲软，业绩持续亏损，对债务和利息的保障程度下降；债务负担较重，短期资金流动性异常紧张；筹资性现金流持续净流出，融资环境恶化。
03
“郑州一哥”
1979年，张敬国考入郑州大学物理系无线电专业，毕业后被分配到省直部门供职，1995年离开体制开始创业。
一开始，张敬国创立了河南兴业房地产开发有限公司，随后与人合作开发出兴联公寓。
1998年，在房地产掘到金的张敬国又创立了正商置业，着手开发建设郑州北区大盘北云鹤花园，开启郑州北区高档住宅的先河。
正商集团董事长张敬国
随后，金色港湾、四月天、绿岛港湾等项目相继在郑州落地建成，正商开始逐渐坐稳“郑州一哥”的位置。
2010年，正商集团提出走出郑州战略，随后进军海南，其扩张的步伐也曾一度到达山东青岛等地。
然而不久，正商集团的区域扩张战略放缓脚步，直到2017年才重新开启区域扩张。
2018年，正商集团销售509.7亿元，正式踏入500亿俱乐部行列，成为中小型房企的典型代表。
在此期间，张敬国开始施展财技，推动旗下公司登陆资本市场。
2015年，正商集团以7.31亿港元收购香港恒辉股份，后改名为正商实业，成功借壳港股上市。
一年后，正商旗下医疗公司GMRE在纽交所敲钟上市，进入美国资本市场；2018年入主深交所A股上市公司赞宇科技，成为实际控制人；2021年3月旗下兴业物联正式在港交所挂牌上市。
目前，“正商系”已形成坐拥四家上市公司的庞大商业版图，其几乎成为郑州本土企业中，融资渠道最多的房企之一。
但是，近年来关于正商各大楼盘项目业主维权现象层出不穷，正商也多次被列为失信人名单，公司法人代表被限制高消，更为严重的是其资本扩张、负债率攀升的后遗症开始显现。
在房地产寒冬之下，正商业绩和流动性承压，处境愈发艰难。
