回顾2022年的美股市场行情，6月17日大盘触底以来，美股市场持续反弹，至今标普500累计上涨13%，纳斯达克综指大涨近19%。与此同时，10年美债更是从3.5%大幅回落100bp至2.5%，实际利率逼近零。美股和美债市场的这一走势明显超出市场多数参与者的预期。要进一步追踪美股市场，我们首先要了解这一轮反弹的动力来自何处，又是否具有持续性。

(相关资料图)

论及美股反弹驱动力，我们最先想到与市场息息相关的企业。那么，是广阔的企业盈利前景推动了本轮美股反弹吗？

事实绝非如此。大摩首席美国股票策略师Mike Wilson、高盛首席美股策略师David Kostin都预计，鉴于持续的成本压力，明年上市公司的利润率将出现收缩。在本轮市场反弹过程中，12个月动态EPS（每股盈余）下调1%，2022年和2023年的EPS则分别下调8.8%和8.3%。因此，盈利整体是拖累的，对本轮美股的反弹并无贡献。

既然企业盈利并非驱动力，我们也不难联想到公司回购。一般公司回购股份注销处理后，股份变少，股东权益增大，从而导致相应每股估值有所上升，随后股价上升，市场回暖。那么是公司回购导致了本轮美股反弹吗？

答案也是否定的。因为公司回购行为会受到业绩期期间公司披露业绩前后静默期（blackout）的影响，而本轮反弹适逢静默期，因此也并非市场主要贡献。6月17日美股触底以来，标普500指数静态EPS增长0.4%，而净利润下滑0.3%，二者之间差距可以近期视为部分回购的增厚效果。从过去10年历史经验看，回购对美股EPS增速贡献平均仅占10%，对市场贡献5%，显然都不是本轮市场反弹的主导因素。

既然以上皆非答案，我们不妨想想最本质最核心的要素——估值。一般来讲，公司的资产及获利能力决定于其内在价值，也就是估值。

用简单的宏观经济学知识来分析一下货币市场现状，在衰退担忧的升温和美联储紧缩趋缓下，长端美债利率特别是实际利率快速下行。6月17日美股触底以来，标普500累计上涨13%，其中估值（12个月动态P/E）扩张14.2%；其中估值扩张中无风险利率下行贡献13%，远超于股权风险溢价变动贡献的1.1%。因此我们不难看出，近期美股上涨的主导因素是利率下行驱动的估值修复。

作为投资者，我们最关心的问题肯定是：美股的反弹还会持续下去吗？有哪些阻力因素呢？

就这两个问题而言，我们认为，本轮美股的反弹，从大方向和逻辑上没有太大问题，但时点和幅度上又些“抢跑”和“透支”之嫌。那么何为“抢跑”，又何为“透支”呢?

所谓“抢跑”，具体指当前交易逻辑已经相当于历史上衰退发生且通胀见顶阶段。回顾70年代以来衰退前后和内部的资产表现，当前的资产表现组合（美股反弹且成长股领先、债券居中、黄金落后、原油最差）对应的往往是衰退已经发生且通胀见顶的阶段，与当前阶段存在差异。此外，7月非农大超预期也意味着一些可能的变数。

“”透支“则是指降息预期过于前置、且很难有进一步压缩空间。目前的高通胀使美联储很难停止紧缩步伐。然而，相比基准情形下四季度才能退坡、年底可能完成的加息任务，近期快速回落的美债利率已经开始计入2023年5月开始降息的预期，这距离加息结束仅一个季度多，很难想象有进一步挤压空间。因此，不论如何，我们认为除非接下来通胀大幅回落、又或者增长显著滑坡，短期2.5%的美债利率很难进一步大幅回落，给市场估值或者黄金提供支撑。

综合而言，在存在“抢跑”“透支”的前提下，四季度美联储紧缩束缚或将促使美债利率和美元指数共同走弱，美股压力也有望逐步缓和，股价波动幅度变小，以待四季度政策转向的确定性契机。

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