中泰国际今日发表研究报告，把周大福目标价从 17.1 港元下调至 15.5 港元，对应 23 财年 18.5 倍 PE。因潜在升幅仅为15.2%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。

周大福门店资料图

周大福日前公布 22 财年 Q4(1-3 月)营运数据，集团零售值同比+8.5%。内地业务是集团主要的收入及增长来源，零售值占比为 93.1%，而港澳地区占比仅为 6.9%。

由于季内香港地区与内地疫情反弹，以及内地去年同期较高基数效应，两地同店销售都有所下降。中国内地直营店同店销售同比-11.3%，但销售值较疫情前高 8%左右；港澳地区同店销售同比-21.9%，恢复至疫情前 36%左右。

22 财年，集团在内地共新增 1,361 家周大福品牌店，其中 Q4 新增 267 家，暂时预计 23 财年将新增约 1,100 家门店。截至 3 月 31 日，全球门店数目达到 5,902 家。管理层透露目前中国内地有约 12%的门店暂停营业，但观察到此前一些被解封的地区人流已陆续恢复正常。

内地低线城市同店销售优于一二线城市

内地业务首两个月的同店销售表现较管理层预期佳，但 3 月因疫情反弹导致整季直营店同店销售同比-11.3%。黄金产品类因去年同期较高基数导致同店销售同比-13.3%，但珠宝钻石同店销售较为平稳，同比-0.4%，主要是情人节、元宵节及公司的推广活动刺激了钻石类在 1-2 月的销售。

周大福2021年8月以来股价

集团继续发挥品牌影响力，深耕下沉市场，加盟渠道表现持续优于直营，加盟商的同店销售同比-4.0%(优于直营店的-11.3%)，零售值同比+30%。低线城市的表现优于一、二线城市，三四线城市的同店销售同比仅下降 5-7%左右，而一二线城市的同店销售下降 12-15%。

香港分阶段放宽防疫限制，料可刺激客流量恢复

香港因第五波疫情于 2 月开始收紧社交距离限制，导致季内香港的同店销售同比-39.0%，而澳门则受惠于旅客消费复苏及本地消费回稳而录得 27.9%的同店销售增长。由于香港政府已宣布于 4 月 21 日起分阶段放宽防疫限制，叠加新一轮消费券已获派发，料会刺激本地需求，带动客流量的恢复。

中泰国际认为，周大福集团会继续优化成本，例如争取较低的续租租金水平，预计 23 财年香港地区业务将录得更佳的盈利能力。

下调目标价至 15.5 港元，给予“增持”评级

由于产品及渠道结构的变化(黄金产品销售及加盟渠道占比提升)，中泰预计周大福全年毛利率从 28.2%下降至 23.3%，核心经营利润率从 1H22 的 10.1%减少 0.3 个百分点至 22 财年的9.8%。

中泰国际的周大福历史建议及目标价

考虑到利润率下降的影响，把 22 财年预测股东应占溢利下调 7.3%至 65.5 亿港元，但分别轻微上调 23 及 24 财年 3.0%及 2.7%至 83.9 亿及 94.2 亿港元，主因内地开店数目或优于原先预期。

预测 22-24 财年每股 EPS 分别为 0.66/0.84/0.94 港元，同比分别+8.7%/+28.0/+12.3%。考虑到

1) 内地经济下行压力加大可能影响高端钻石珠宝产品的销售；

2) 国际金价高企可能削弱部分买金需求；

3) 高基数效应等，预期 23 财年内地业务的同店销售增速放缓至中单位数，此前较高的同店销售增长应难以持续，而美债无风险利率上涨也压抑了估值的提升空间，因此把目标 PE 从 21 倍下调至 18.5 倍。

中泰国际把周大福目标价从 17.1 港元下调至 15.5 港元，对应 23 财年 18.5 倍 PE，因潜在升幅仅为15.2%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。

风险提示：

(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三) 香港疫情恶化风险