在4月开始的报告中，我们重点提示了美联储缩表（美元流动性收缩）带来的风险。
但4月下旬的实际情况仍然比我们想象的还要超预期：
4月市场的大幅下跌，被认为更多是国内因素主导。
然而指数主跌浪自4月19号开始，这个时间点还同时发生了几件事，美联储6月加息75个BP概率从19号开始飙升（30% → 90%），纳斯达克从20号开始一波快速下跌，人民币汇率从19号开始快速贬值。
这些事情很难说仅仅是巧合，事实上，这些资产价格的变化，背后可能都反映了美元流动性快速收缩的预期。
但是，从A股中期趋势的角度出发，我们也一直强调“打铁还需自身硬”，外围因素多是扰动，关键还在于A股自身基本面预期如何。
当前看，经济和基本面预期在疫情干扰和稳增长之间摇摆不定。
换句话说，对经济和基本面的预期，背后是抗击疫情和稳增长力度之间的角力。
那么如何用数据来刻画这种角力的结果和最终的基本面预期呢？
下图中我们可以观察到，债务总额的同比增速（用来描述信用周期），领先于企业盈利大致2个季度左右。
也就是说债务总额同比增速是企业盈利的领先指标，可以一定程度上代表基本面预期。
同时，作为一个验证，我们最终也能发现，市场的估值趋势，确实最终也由债务总额的同比增速来决定。
如下图中，债务总额的同比增速决定了A股估值的方向。
即债务总额同比增速决定了基本面预期，而基本面预期最终主导了估值的趋势，其他外部因素对估值大多是扰动、或者是斜率的影响。
但是，这其中还有一个细节需要关注：并不是债务总额同比增速起来之后，A股就能立刻上涨。
在我们【信用-盈利】的二维模型中，债务总额增速刚刚起来的阶段，我们往往称之为【信用扩张的前期】。
这一阶段的特点是：
1、当期的企业盈利还在加速下行
2、信用刚刚开始扩张（债务总额增速和社融增速依靠政策的力量从底部回升）
3、信用起来更多依靠短贷、票据，但是真正代表经济预期的【中长期贷款增速】仍然一般。
比如【11年Q4-12年Q3】、【18年H2】、【20年Q1】、【22年H1】。
事实上，在去年Q4的报告中，我们曾经预测今年上半年就属于【信用扩张的前期】，这一点的判断并不困难。
而且，根据历史上【信用扩张前期】的市场表现（wind全A跌幅中位数4%），我们当时并不看好跨年行情，认为22年上半年机会也不大，可能最多有个春季躁动或者是超跌反弹。
但是，难点在于外部因素对判断下跌幅度的干扰，去年Q4，我们没有清醒的认识到美联储在加息态度上会有如此大的变化，导致很难预测Q1的跌幅如此之大。
下图中，我们可以看到，美国利率期货交易出来的美联储3月加息的概率，在去年11-12月的时候只有20-30%，但是随着鲍威尔的口风变化，这一概率在1月快速提升到100%，从而导致了全球市场的暴跌。
因此，事后反思、痛定思痛，在Q1开始的研究中，我们对美联储的情况格外关注，正如文章开头提到的，我们在3月下旬重点提示了大家美联储缩表可能对全球资产产生的负面影响。
回到【信用-盈利】的二维模型中来，【信用扩张前期】之后，市场可能往往会迎来【信用扩张的后期】。
这一阶段的特点是：
1、当期的企业盈利增速触底回升
2、信用继续扩张
3、更能够代表经济预期的【中长期贷款增速】也开始回升
历史上的【信用扩张后期】，比如【12年底】、【19年Q1】、【20年Q2-Q3】，更类似于戴维斯双击，因此市场都具备指数级别的机会。如图6所示。
展望Q3，首先根据我们的盈利预测模型，企业盈利可能出现触底回升，这一点分歧不大，如下图。
但更加关键的是，代表未来基本面预期的【中长期贷款增速】能否触底回升？
过去半年，虽然社融增速从底部逐渐抬升，但是中长期贷款的增速始终在回落，这其中有疫情的干扰、也有房地产市场恢复较慢的影响。
也许有人会说，能否将22年5月类比20年4月，都是疫情影响之后，【中长期贷款增速】能否像20年4月一样快速起来？
这一点可能难度比较大。主要差别在于这两次的经济周期所处位置，20年疫情爆发之前，经济处于上行周期，19年底的关键词是库存周期，同时在疫情爆发之前，【中长期贷款增速】已经在从底部起来。所以遇到疫情的干扰之后，经济很快就能恢复元气，回到原有的运行轨道之中。
但是，22年疫情爆发之前，国内经济处于下行趋势当中，【中长期贷款增速】一路下滑，那么在疫情干扰之后，想快速爬起来，难度可能确实比较大。
因此，这一次【中长期贷款增速】的修复，可能还需要一个过渡期。这也是疫情和稳增长背后，最需要关注的一个指标了。
如果疫情修复顺利、地产预期逐步回暖、基建持续发力，那么【中长期贷款增速】不排除在Q3低基数的情况下出现企稳。
果真如此的话，Q3就有可能进入【信用扩张前期】，迎来天时+地利+人和的环境：
1、盈利同比环比双回升
2、中长期贷款同比增速有望拐头向上
3、股债收益差位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。
这就可能类似12年末，19年初，20年4月这几个阶段的情况了。
最后，关于板块配置思路，我们还是维持之前的想法，当经济预期明显恢复之前（Q2），市场可能仍然聚焦稳增长，经济稳住是其它一切的前提。
后续随着经济预期恢复（Q3），市场风险偏好也逐步回升，市场可能会开始寻找在经济企稳中真正能够兑现基本面的方向，这些主要还是集中在制造业（成长、科创）和消费。
风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年5月8日
本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。
免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
