产能与订单恢复后的服装制造龙头，估值性价比也在回归。如今的港股市场，股价腰斩的公司毫不鲜见，申洲国际（2313.HK）只是其中一个。截至3月18日，这家全球针织服装制造龙头的股价收于99.30港元，较2021年高位下跌52%，市值缩水至1492.7亿港元。3月2日时，申洲国际发布盈利警告，预计公司在2021年录得税后净利润约人民币31亿元至35亿元，同比下降约31%至39%。随后，国际大行纷纷下调目标价，理由无不提及柬埔寨和越南工厂因疫情停产、人民币兑美元汇率上升和原材料上涨给公司带来的负面影响。
机构研报普遍认为，近期股价调整基本反映了公司的业绩下修，建议投资者短期内适度谨慎。但另一方面，伴随着估值的回落，申洲国际也在逐渐“跌出”长期价值。《巴伦周刊》中文版认为，当前下跌或许提供了长期配置的机会，作为业内的核心供应商，申洲国际仍具有明确的投资价值。以下是三个主要假设：待疫情再度趋缓、防疫情势明朗，申洲国际的产能利用率大概率将得以回升；同时，品牌客户的订单仍然强劲，亦将有助于产能恢复；其他新兴市场在取代中国供应链集群和基础设施方面显示出局限性，中国出口型企业仍在不断发展，有望继续受益于大势；申洲国际在中国内地市场销售额占比稳步提升，有条件在复杂的国际环境中对冲海外市场萎靡的业绩压力。但投资者需要注意，即便在当前价位，申洲国际约26倍的市盈率（TTM）远高于市盈率在个位数到十几倍的港股纺织制造业同行裕元集团（0551.HK）、天虹纺织（2678.HK）、互太纺织（1382.HK）；在相邻行业，A股公司、运动鞋服制造商华利集团（300979.SZ）的市盈率（TTM）约为30倍。港股市场3月14日、15日再度连续两天大跌。中信证券14日的纺织服装行业研报认为，当下运动鞋服板块进入了一个市场情绪、内外资资金配置、风险逐步释放的关键博弈期；挪威主权基金于3月7日公布将李宁剔除出投资清单的决定，中信证券称，此次事件本质上反映了部分极端外资对中国市场的担心，因此看到整体板块包括相对优质资产的全面回调和估值下修，但也观察到，内资整体相对更乐观，在此次事件发生后陆续选择加仓优质消费资产。
1、苦尽，解除产能的封印
“没有人能够将中国从全球经济的中心剥离出来，且这在短期内也无法实现。”美国战略与国际研究中心的中国经济高级顾问斯考特·肯尼迪（Scott Kennedy）在今年1月底对《巴伦周刊》表示；报道称，中国2021年实现贸易顺差6769亿美元，较疫情前的2019年大幅上涨60%。而最新的数据显示，2022年1月、2月，中国贸易顺差有所回落，但出口数据并未出现大幅下滑，仍表现出较强韧性。随着新冠疫情在全球的漫长进程，市场逐渐意识到，部分制造业流出中国的趋势并不像此前一些分析人士所展望的那样。在产业转移的过程中，越南、墨西哥等地的供应链集群和基础设施并没有完全取代中国的能力。瑞银美洲新兴市场首席投资官阿莱霍·切尔旺科（Alejo Czerwonko）告诉《巴伦周刊》：“我们的高管调查显示了重新投资的意图，但进展缓慢。”此前，中国出口型企业也已经将自身业务进一步拆分，或将供应链分散布局在更多小规模公司上。资料显示，申洲国际2013年起在越南建设面料工厂，现在的布料生产基地位于中国宁波市和越南西宁省，并在中国宁波、安庆、越南胡志明市、西宁省、柬埔寨金边市设有制衣工厂。但是，Vontobel Quality Growth的投资组合经理拉米兹·切拉特（Ramiz Chelat）对申洲国际青睐有加，理由却是：该公司仍有一半的生产集中在中国。国盛证券在去年11月的研报中指出，申洲国际国内产能倾向于面向内需市场，海外产能根据贸易环境为客户提供相对应的产品，以提高抗国际风险能力，进一步强化业务范围与产业链布局的协同效应。根据测算，到2023年，申洲国际的海外面料和成衣产能将与国内产能保持大致相当。申洲国际面料及成衣产能海外占比
图表来源：国盛证券有一些担忧在于，纺织服装出口究竟能再享受到多少出口的红利。《巴伦周刊》指出，在中国长期健康、并将持续发展的出口经济中，如今的中流砥柱是手机、电脑和集成电路；未来的新星是电动汽车电池、医药和医疗设备。而劳动密集、低利润的服装在出口中的占比已经降至5%。但是，申洲国际“针织服装制造商龙头”的地位恰在这一过程中得到稳固。2020年，公司实现营收人民币230.31亿元，四大品牌耐克、阿迪达斯、优衣库和PUMA合集收入占比达85%。年产自用高档针织面料逾20万吨、针织服装约5亿件，产品销往中国内地、日本及欧美市场，是中国最大的纵向一体化针织制造商。至少现阶段，国内与海外产能各自撑起半边天的均衡结构，很可能是该公司长期业绩的定心丸。2022年1月3日，申洲国际发布公告称，受宁波北仑区疫情影响，预计当地部分生产基地将短期停产，股价当天下挫7.8%。仅仅一周后，公司便宣布部分工厂恢复生产运营。1月16日，申洲国际位于宁波北仑区的工厂全部回复生产，经估算，本次停产的成衣产量损失约占公司全年正常产量的2%。公司股价亦从1月17日开始了小幅上涨。宁波北仑产区的遭遇，与过去一年申洲国际东南亚生产基地的遭遇相比，实属小巫见大巫。2021年4月15日至4月28日，柬埔寨基地因疫情封锁措施暂停运营；7月，越南疫情令西宁省布料生产基地产能按正常产能的30%运营、胡志明市的制衣工厂产能按正常产能的33%运营，申洲国际估计每受影响运营14天，公司布料和服装的年度总产能将分别下降约2%和1%。产能影响之外，疫情带来的供应链压力同样不利于公司存货周转。2021年上半年，申洲国际的存货数额为人民币62.28亿元，同比上涨了29.4%。同期存货周转期亦从116天增加至125天。高盛指出，越南封城超过两个月，会在很大程度拖累2021年利润；麦格理认为，受到越南厂房因疫情停产的拖累，申洲国际去年下半年的盈利已见底。申洲国际曾在2021年中期报告中称，“国内基地的产出提升，有效减轻了因疫情造成的海外工厂的产能压力。”针对公司2021年业绩预告，光大证券3月3日的点评认为，申洲国际度过短期波折后，2022年业绩增长可期，长期针织龙头竞争力不改；其研报指出，2021年公司业绩下滑主要系疫情、汇率等外部因素影响。但目前订单及产能均已恢复正常。同时考虑到公司的龙头地位及与核心品牌客户的长期良好合作关系，原材料涨价因素在2022年有望逐步传导至品牌客户，促使毛利率迎来改善。光大证券同时认为，该公司近两年于越南、柬埔寨持续扩厂招工，在2022年国内外产能均运营正常的基础上，前期产能扩张效果将逐步体现。海通证券3月8日的业绩点评则预计，申洲国际未来将实现稳定、连续生产。2022年中国将继续发挥制造优势，而有海外布局的企业，也将继续协同海内外产能，最大程度发挥成本和组织能力的优势。
2、甘来？坐享国内景气，等待流动性好转
比起单一依靠出口带动业绩，申洲国际正在看到国内市场的更多可能性。按不同市场的销售额计，该公司在中国内地的业务显示出高基数、高增长的特点，销售额占比从2016年的24.4%提升至2020年的31.8%。
单位：亿港元数据来源：公司财报制图：《巴伦周刊》中文版申洲国际在半年报中称，随着国内经济的恢复增长和疫情对消费影响的消除，国内市场的服装消费需求迎来了明显的反弹。《巴伦周刊》中文版认为，受益于国内下游消费端需求的驱动，申洲国际的优势将进一步显现。一方面，国内运动服鞋品牌正在收获消费者心智和钱包，行业景气度持续上行。具体来看，这背后既有国内品牌市场渗透率的提升、人们对于健身运动的重视程度的提升等消费因素，也有政策推动和奥运周期的宏观环境影响。根据产品分类，截至2021年上半年，申洲国际运动类产品的销售额达人民币80.70亿元，占比71%。另一方面，对于申洲国际的海外订单而言，最终成品的重要流向仍是中国市场。换言之，驱动申洲国际业绩增长的，与其说是耐克、优衣库这些海外品牌客户，不如说归根结底是中国消费者的购买力。对耐克（NKE.N）来说，2021财年大中华地区的营收占比达19%；迅销有限公司（6288.HK）的年报则显示，旗下优衣库品牌的大中华地区营收同比增长16.7%至5322亿日元，占优衣库海外收益的57%。（注：耐克财年截至当年3月31日，迅销有限公司财年截至当年8月31日。）天风证券3月10日的纺织服装行业报告指出，阿迪达斯于3月8日宣布更换中国业务，并已于近期新签苏翊鸣等数名运动员作为合作伙伴；该公司近期在中东、非洲地区业务恢复明显，预计也将在大中华区逐渐恢复增长。天风证券认为，阿迪达斯的业务恢复有利于带动供应商申洲国际的订单量增长。很有可能被忽略的一点是，上述知名服装品牌用于提升产品附加值和复购率的手段，其实都不乏申洲国际的参与。例如新材料研发：申洲国际与优衣库共同研发了功能性面料Airism，与耐克共同研发了TechFleece面料。在向客户提供创新面料的过程中，申洲国际也逐渐形成了自主研发能力，并由在技术壁垒较低的纺织服装制造业延伸出一定的技术护城河优势。截至2020年，申洲国际共申请了536项专利，其中新材料面料专利183项；主要专利产品成果转化34个系列，预估按平均每一系列25个品种，共计转化850个新产品。这在一定程度上令公司毛利率水平超越同行。2016年至今，申洲国际的毛利率水平一直稳定在30%以上；2021年上半年小幅下跌至29.7%。半年报显示，裕元集团毛利率为18.3%、天虹纺织为22.8%、互太纺织为14.6%。（注：互太纺织上半财年截至当年9月30日。）不难看出，研发专利的有效转化带来了申洲国际新产品的持续落地与下游赋能；而下游订单的提升又将转化为公司业绩的向好。在国内市场的高景气度之下，申洲国际的行业龙头地位有希望得到巩固。天风证券3月3日的研报认为，申洲国际采取精益化、标准化、模块化的管理模式，推出“立体式车间”，工人与智能设备协作，大幅提升了生产效率，印标、平整、包装等工序降本提效。该公司每年投入3-5亿资金进行技术研发，从新材料、新技术，到最先进的生产工艺、管理模式，引领了行业。富瑞近期给予申洲国际“买入”评级，目标价157港元，并指出自2020年疫情暴发以来，产能利用率和成本一直是申洲国际的主要挑战；但由于订单非常强劲，富瑞认为公司可以在2022年克服大部分问题。麦格理认为，盈利预警消除了围绕去年停产的负面财务影响的悬念，预计申洲国际的产能将随着品牌客户重新下单而恢复。该行维持“跑赢大市”评级，目标价下调至170港元。3月以来，申洲国际再度大跌，估值看上去已经便宜了不少，但26倍的市盈率（TTM）仍高于港股同业公司。同时，国内多个区域近期出现疫情反弹。《巴伦周刊》中文版认为，若股价再度受到负面预期或市场情绪的压制，则该公司的买入时机会变得愈加值得等待。中信证券3月4日的研报称，建议短期适度谨慎，但保持对该公司季度订单、产能利用率和价格传导的跟踪，等待持续改善的积极信号。长期看如果PE回落至20倍-25倍区间，有望步入具备估值性价比和长期成长性的配置区间。而中信证券3月14日的研报进一步指出，一方面，港股运动鞋服板块预计在过去一周及未来几周逐步释放风险，估值回落至值得配置的区间，李宁、安踏体育、申洲国际等公司对应2022年估值已基本处于过去三年平均值以下；建议投资者保持耐心，核心观察三个指标：极度悲观外资仓位见底、3-4月销售数据以及各公司年报对2022年业绩指引变化。申洲国际3月18日收于99.30港元，2022年至今已下跌33.76%。文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹编辑 | 苏昊版权声明：《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
