文丨远山  编辑丨百进  

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

【《正经社》“科技股成色考”系列之一】

截至目前，腾讯控股（0700.HK）上市以来的最高光时刻，定格在了2021年2月18日，股价触及773.90港元/股（前复权，下同）历史新高，市值高达7.44万亿港元，成为中国市值最高的巨无霸，更是超过工农中建邮交六大国有银行市值之和。

然而，好景不长。自那以后，股价开始陡转直下，持续暴跌，2022年3月15日还跌破了300港元/股整数关口。截至3月25日，报收356.40港元/股，市值相对历史高点已蒸发掉4万多亿港元，已缩水至3.43万亿港元。

对于这家头部互联网科技公司，眼下，普通投资者最为的关心的是，在段永平这等大佬扫货也被套牢的情况下，抄底的时机，什么时候才能真正到来？

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净利失速，游戏主业承压

3月23日晚，腾讯控股发布了2021年四季度及全年业绩。单看主营业务情况，实属不太理想。

财报数据显示，2021年，腾讯控股的营业收入为5601亿元，同比增长16%；归属上市公司股东所有的净利润为2248亿元，同比增长41%；经调整净利润为1238亿元，同比增长仅有1%，为近十年来的最低增幅。

其中，2021年Q4，营业收入为1442亿元，同比增长8%；经调整归母净利润为249亿元，同比下降25%，这是继三季度下跌2%后，连续第二个季度出现单季净利润负增长。

腾讯控股的营收来源，主要由三个板块构成，增值服务（包括游戏收入和社交网络收入）、网络广告、金融科技及企业服务。

分业务结构来看，2021年Q4营业收入的1442亿元中，金融科技及企业服务板块收入为479.58亿元，同比增长25%；网络游戏收入为428亿元，同比增长9%。

《正经社》分析师发现，这是腾讯控股To B的云业务第一次超过游戏主业的营收，这可谓一个重要信号，预示了转型发展的拐点已经到来。

游戏主业的承压始于2021年8月30日，国家新闻出版署下发《切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，要求所有网络游戏企业仅可在周五至周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时服务。

随后，腾讯控股第一时间响应整改。根据财报的特别披露，2021年Q4，未成年人时长同比减少88%，占本土市场游戏时长的0.9%；未成年人总流水同比减少73%，占本土市场游戏流水的1.5%。

腾讯控股预计，未成年人保护措施给游戏业务带来的影响将在2022年下半年被消化。

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对手分食，广告业务受压

游戏承压的情况下，腾讯控股的广告业务也不再风光无限。财报数据显示，2021年Q4，广告业务收入为215亿元，同比下跌13%，不及市场预期。

这也是腾讯控股广告收入首次出现同比负增长，原因何在？首先，是教培变局的影响。公开资料显示，教培行业一直都是腾讯控股重仓投资的赛道之一，也是其广告业务的重要广告主。2021年11月出台的《互联网广告管理办法》公开征求意见稿以及教育双减政策的落地，自然也辗转冲击到了腾讯控股的广告业务。

在财报会议中，腾讯控股也宣称，广告收入的下滑主要来自于2021年广告投放环境收紧的影响，尤其是教育、游戏和金融行业的广告监管带来的影响。

其次是短视频的崛起对广告份额的蚕食。快手的财报数据显示，2021年，快手前三季度广告收入分别为86亿元、100亿元和109亿元。而同期，腾讯媒体广告分别是33亿元、33亿元和35亿元。

由此可见，同一个季度快手的广告营收，分别是腾讯控股的2.6倍、3.03倍和3.11倍。这足以说明，一直让腾讯“骄傲”的流量池，如今正快速地被竞争对手分食。

《正经社》分析师认为，在国家反垄断和脱虚向实的监管政策下，腾讯控股未来将不得不从此前高度依赖的游戏业务积极向B端转型，提升金融科技及企业服务的核心竞争力，打造扶持实体经济的科技“硬实力”，并进化成为一家双核驱动的互联网科技公司。

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大佬被套，什么是好时机

投资者最为关注的话题，莫过于“现在是否是抄底腾讯的好时机”。接下来，《正经社》分析师将围绕与股价走势息息相关的政策底→市场底→业绩底→股价反转的逻辑主线进行多维度剖析。

其实，股价的复杂变化，是一个连专业人士也感到困扰的难题。现代股票技术分析的鼻祖道氏理论有个重要假设前提，即股价走势反映一切市场信息。这里面的信息，有我们知道的，也有不为人知的。

本质上说，崇尚价值投资的投资者认为，买股票就是买公司，想靠投资股票赚钱，就要做到以好价格买好公司。

然而，普通人投资股票是基于系统性的投资与交易体系，与你自身的资金量、持股周期以及风险偏好密切相关，不可一概而论。具体来说，买入股票分为左侧交易和右侧交易。

做长期投资且拥有大资金量的机构投资者可以进行左侧交易，比如笃信价值投资的巴菲特、段永平、高瓴资本的掌舵人张磊等资本大鳄，多是分批建仓，且持股3年以上乃至10年。这类投资者始终坚信，股价最终会回到其公司所产生的价值曲线上，中短期的亏损无所谓。

正是基于这样的投资思路，曾以创立“小霸王”和“步步高”而闻名的知名投资人段永平，就在2021年腾讯控股股价开始下跌之后多次扫货，2022年3月14日更是直接宣布还要继续加仓。

此外，第三大海外中国股票基金，瑞银(卢森堡)中国精选股票基金3月初公布的前十大重仓股显示，早在2022年1月，其就大幅加仓了腾讯控股，增持幅度达100%，最新持仓市值为7.37亿美元，若折算成人民币，相当于逆市加仓腾讯23.3亿元，资金量比段永平还要高得多。

与此同时，有公开资料显示，段永平显然也没能买在最低点，其扫货腾讯控股的成本价，应该是420港元/股以上，相较于2022年3月15日报收的298港元/股，可谓浮亏深重。而且，时至3月25日，仍然处在套牢之中。

不过，股价的短期波动是无法预测的，比如说明天、一周、一个月后，腾讯控股的股价是涨是跌，这几乎是不可能准确预测的。但是，若把投资周期放长远，以3-5年后的战略眼光来看，今天这些资本大鳄们的左侧逆势加仓行为，相当高的概率会是非常不错的收获。

当然，不止是大佬选择加仓，很多散户也在不断通过ETF抄底互联网行业。毕竟，互联网行业正处于产业互联网的发展趋势中，从长周期角度看，目前的政策监管是为了促进互联网巨头们更具科技含量的可持续发展，腾讯控股的护城河尤其是社交堡垒依旧牢固。

目前，在转型阵痛期，腾讯控股面临的业绩失速并不代表长期的内在价值失效。

对于不在乎股价短期回撤且打算长周期持有的投资者，现在就是左侧抄底的好时机。然而，对于资金实力不济且投资周期不够长的普通投资者，抄底的好时机尚未到来。因为，按照 “政策底→市场底→业绩底→股价反转”的基本规律来看，时至今日，互联网的“政策底”比较明朗的情况下，普通投资者在确定“业绩底”到来之后，参与“右侧买入”，承受的风险才会大大降低。

那么，腾讯控股“业绩底”到来的标志又是什么呢？

《正经社》分析师认为，纵观腾讯控股各大业务模块，游戏的版号开放或海外游戏市场的占比大增，云业务的成本下移、增收不增利的局面得到明显改善之时，才是风险偏好低的普通投资者抄底好时机。

这，至少还需要等到腾讯控股2022年Q1或上半年财报出炉后，才能进一步综合研判。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·校对|然然

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