（报告出品方/作者：长江证券,李锦,陈亮,罗祎）

复盘：景气决定估值中枢，细分板块存在分化

行业特性：百货具备同质性，超市走势呈现分化

从中长期维度来看，在经济高速增长期内实体零售板块能在多数期间能够跑赢大盘，而 在行业景气边际递减下有快速扩张能力且经营占优的企业仍具超额机会。

2003-2010 年：GDP 增速保持双位数增长，在消费旺盛的形势下带动实体零售业的内 生成长性，且城市化率的快速提升打开行业展店空间，2006-2010 年百货及超市重点流 通企业销售额增速中枢维持在 15%左右，且从市场表现来看行业及大部分个股均跑赢大盘。

2011 年后：2011 年后随着消费增长速度走平，以及城市化率已提升至相对高位，同时 在居民线上使用习惯逐步提升的趋势下电商业态加快对实体零售的分流，在 2011 年后 百货超市企业销售额增速回落至个位数水平，在此期间行业板块多数跑输大盘，但个股 来看仍然存在机会，具有快速复制扩张能力，以及业态转型方向符合供应链效率和消费 者趋势的龙头企业仍能获得超额收益。

分子业态来看，百货股的表现呈现同质化属性，与行业景气相关度更高。百货企业外延 扩张通过获取核心商圈地段，门店扩张效率较低，且商业模式以联营为主，对商品供应 链经营效率要求相对不高，因此增长来自业态红利驱动及核心商圈的拿地能力，因此百 货个股涨幅较多的年份 2006-2007、2009-2010、2017 年来看，个股股价涨幅趋势与业 态景气度相关度更多，因此呈现了同质化属性较强的特质。

超市行业涉及对商品供应链的精耕细作、净利润率水平较低、对精细化管理能力提出更 高要求，个股走势因扩张能力、经营能力等出现显著分化。随着超市集中度提升下，具 有较强跨区域管理能力的企业能够维持扩张趋势并获得份额，从股价表现来看，2011- 2014 年阶段或个股股价走势呈现趋同性，说明行业层面的驱动因素更多，但自 2015 年 后个股经营的表现以及节奏出现分化或使个股股价呈现差异化，例如永辉获得较多超额 年份为 2016-2018 年、而家家悦和红旗连锁获得较多超额年份为 2018-2019。

从估值维度来看，由于超市板块具有更快的扩张复制能力+较大供应链效率提升空间， 获得了一定的估值溢价。我们选取 PE 估值法来比较中长期维度超市百货业态间的估值， 从 2006-2008 年期间百货估值高于超市较多，而自 2008 年后估值回落且与超市保持一 致，而从 2013 年后超市估值开始领先于百货，我们认为背后逻辑在于超市板块的外延 扩张复制能力更快，且能够通过规模提升商品管理效率，因此获得了相对较高的估值溢 价，这也能解释，在 2013 年后龙头个股加速外延扩张规模效应体现后，超市板块估值 领先于百货板块。

个股分析：景气为估值锚，把握趋势方获超额收益

在以分业态的视角甄别其股价及估值的特质后，析微察异，我们将取其中的代表性企业 永辉超市（对应超市）以及王府井（对应百货）对其股价进一步复盘，来看个股股价的 驱动因素。

永辉超市：收入增速是永辉估值体系的核心，朝符合消费趋势及供应链效率的业态快速 扩张是保障收入增长的重要因素，然而在业态更迭分流加剧的影响下同店受到较大影响 使得估值回落；业绩增速是决定公司股价上涨的重要变量，在估值平稳的状态下，业绩 恢复期公司一般能获得不错的超额收益，业绩下行期公司股价也回撤。

2011-2014：收入及利润快速增长，市值幅度提升有限，估值处于消化阶段。这一阶段， 永辉超市收入业绩均有抬升，其中 2011、2013 年业绩增速分别为 53%、44%，但考虑 到 11 年永辉超市上市起年均 PE 估值为 46X，处于相对较高位置，在此阶段估值处于 消化期，市值提升的幅度有限。

2016-2017：门店扩张提速，且在 2017 年积极尝试适应于高线城市发展的新业态，收 入增速快且利润释放，估值业绩双升带来市值的显著超额收益。在具有较强跨区域管理 能力的基础上，公司积极向绿标店进行转型，门店扩张提速，收入增速也有所提升，2015- 2017 年收入增速分别为 15%、17%、19%；另外，公司通过合伙人制度经营效率提升， 叠加自身较强的管理效率，业绩开始释放，2016-2017 年业绩增速分别为 105%、46%， 从股价表现来看，2016-2017 均有显著的超额，只因为 2015 年零售股 O2O 主题下估 值虚高，2016 年永辉处于业绩增长，消化估值状态，超额收益低于 2017 年。（报告来源：未来智库）

2018-2019：新业态涌现对大卖场模式造成分流，公司积极尝试转型但新业务亏损拖累 当期业绩，该阶段市值波动较大。该阶段随着各类业态的涌现，例如满足消费者即时性 需求的小店模式、店仓一体化和前置仓模式的涌现对大卖场模式造成一定的分流，从欧 睿数据可以看到大卖场的渠道结构占比正在收窄，公司积极尝试新业态并优化管理效率， 但是利润端承压，因此看到这一阶段永辉市值波动较大。

2020：1 月疫情后由于居民囤货需求抬升，超市同店表现较好，对应超市板块阶段大 幅上涨，但随后社区拼团下半年景气提升，分流影响扩大使得超市业态景气度进一步 下行，公司收入增速放缓，估值回调较多。在 2020 年初疫情爆发扩大了居民对短期商品囤积需求使得超市企业经营同店边际提升且估值上行，然而由于 2020 年下半年互联 网龙头布局社区拼团，以其较低的客单价+更低线城市的布局，引发市场对超市业态永 续增速的担忧，永辉同店增速下半年也持续低迷，外延扩张略有收缩，收入端小幅承 压，受益于 2020 年上半年的超市高景气，全年业绩端略有恢复，但是趋势性的竞争格 局担忧，引发估值端回调幅度较大。

王府井：经济和业态的景气度是决定王府井股价的重要因素。公司的几次超额来源于行 业景气所带来的经营提速；而从估值的角度，外延扩张有助稳定公司估值，然而业态景 气对于公司估值体系的相关度更高，在业态整体向好的期间能享受估值溢价，而在行业 面临电商趋势性分流下估值下挫幅度较大。

2006-2007：业态景气度提升，公司经营提速驱动股价趋势性提升，估值上扬。由于股 权分置改革带来的效率提升，在此阶段百货行业迎来了第一轮的行业迸发期，2006-2007 年公司收入增速在 30%、38%，而业绩增速分别为 621%、37%，从市场表现来看，由 于利润高增 2006 年公司年均估值消化至 26X，而 2007 年提升至 51X，而年均市值分 别提升 147%、206%。

2009-2011：在 08 年金融危机后消费迅速复苏，叠加公司门店拓展发力，市值持续提 升，估值稳定。这一阶段受市场 2008 年股价回落至较低位置，但从门店数量可以看到 从 2009 年公司门店数量显著提升，叠加业态仍处红利期的因素下，收入端边际提升， 且利润 2009-2011 年复合增速为 23%，2010 年公司股价年涨幅 40%，跑赢大盘，这一 阶段估值保持稳定在 30X 区间。

2012-2015：公司外延维持拓展，然而电商对业态造成分流，受外部冲击下公司估值回 落。在 2012 年天猫成立，对可选消费实体零售业态造成一定分流，自 2012 年后公司 同店开始下滑，在此阶段公司先对部分存量门店进行调整，并在 2014 起后开启了新一 轮的门店扩张且幅度要大于前一轮扩张趋势，然而快速的展店并未抵消业态红利衰退所 带来的影响，利润有所承压但幅度较小，而估值下挫的影响较大，中枢从 2011 年 30X 下滑至 2015 年 18X。

2016-2017：随着可选消费复苏，公司同店企稳回升且盈利好转，2017 年公司涨幅跑赢 大盘。这一阶段消费进入复苏阶段，百货行业景气度边际向上，因此公司同店增速企稳 回升使得财务表现优异，2017 年营收增速为 47%且业绩释放；从市场表现来看，2017 年公司录得 29%正收益且跑赢大盘，然而或因电商持续分流，估值端未有改善，2017 年公司年均估值在 14X。

2019-2020：2019 年公司同店出现放缓，随后受 2020 年疫情影响同店进一步下滑，然 而公司获取免税牌照使估值大幅上行然后回落。2019 年公司同店因终端需求放缓出现 下行，股价回调，而在 2020 年初疫情影响后对终端需求进一步产生影响使得同店转负， 业绩进入承压，然而 2020 年随着免税消费景气抬升，叠加政策扶持进一步推动，公司 于下半年获取牌照后获得较多市场关注因此估值上行幅度较大，然由于经营承压的负面 因素压制下，估值后续回撤较多。

从前文复盘我们亦得出规律，实体零售估值体系的重要底层逻辑仍是业态景气度，在行 业渗透率较低时获得超额收益的胜率较高，而在行业景气下行的趋势下，基于零售业态 更迭速度较快的特性，需要精准把握业态的更迭趋势或能获得超额收益。例如百货业态 在 2012 年天猫成立对可选消费实体零售造成冲击后，重点百货流通企业销售额增速自 2014 年后中枢下滑，而超市由于货品结构更多以高频消费为主因此分流影响较小，维 持相对较高景气，而超市行业随着各类新兴业态的涌现，以及 2020 年后社区拼团的发 力同样对超市业态造成分流影响使得景气度有所下滑，因此也见到了永辉的估值回调， 因此我们认为在业态切换速度较快的背景下，需要及时把握符合消费趋势、以及供应链 效率的业态红利是个股能够获得超额收益的关键因素。（报告来源：未来智库）

当下：短期受益囤积需求，长期需看业态景气

上文根据历史中长期复盘，我们探讨了实体零售及其子业态超市百货的股价特质及驱动 因素，而下文将我们将进一步分析 2020 年疫情以来板块所出现的边际变化，以期结合 在一起，综合指引板块的短期和中长期投资机会。

超市：囤积需求推高短期同店，中期新业态分流趋稳

2020H1：随着疫情影响迎来超市抢购潮使估值提升至高位，超市板块跑赢大盘。2020 年疫情影响激发居民食品囤积需求，因此在短期阶段迎来了一轮超市抢购潮使得 Q1 收 入增速及净利率边际提升，但在 Q2 这一趋势在疫情防控常态化下得以放缓，但是行业 PS 仍然保持提升，因此这一阶段超市行业整体跑赢市场。

2020 下半年：社区拼团景气度攀升对业态造成分流，叠加 CPI 下行对同店进一步扰动， 从市场表现来看超市跑输大盘。从各社区拼团 MAU 得出，中腰部平台于 2019 年已经 开始布局但 19 年超市行业收入增速维持在双位数增长，说明社区拼团分流影响在 2019 年并不明显，然而自 2020Q3 起互联网平台纷纷入局社区拼团企业并且获得了爆发式的 用户增长后，超市的内生增长被分流同店增速下滑，收入增速于 2020Q3 开始持续放缓， 而业绩端因收入下滑有所承压但是盈利能力方面维持稳定；同时 CPI 在 2020 年 7 月开 始出现趋势性下滑，在超市主要商品价格下行的趋势下使得同店增速进一步下降。

2021Q1-Q3：在竞争格局加剧的情况下使其影响扩散至盈利能力受损，这一阶段超市跑 输大盘。这一阶段 CPI 走势逐渐企稳而社区拼团分流的影响仍在延续，因此永辉及家家 悦的同店增速延续环比下滑，行业收入端依旧维持负增长，同时竞争格局加剧使得影响 进一步扩散至整体盈利能力受损，Q1-Q3 行业平均扣非净利润率同比下降 2.3、4.8、3.8 个百分点，因此在收入业绩均下降的态势下，行业估值回落至历史较低水平，超市市场 表现跑输大盘。

此外，超市龙头个股在 2021 年初左右均出现了股票回购行为，然而在经营延续低迷的 走势下，股价经历了短暂的盘整期，随即下跌，同时今年 1 月份 CPI 上行预期叠加预制 菜板块热度，小幅度推动了股价而随后回落，超市行业股价出现负面影响不跌，正面驱 动力有弹性的阶段，但是因为对业绩的实际拉动左右有限，短期的反弹不能持续。2021 年初左右在超市市值下行的背景下，部分龙头个股出现了股份回购行为，永辉及家家悦 分别于 2020 年 10 月底及 11 月底宣布回购计划，永辉于 2021 年 5 月完成回购，而家家悦方面近期最后一次回购时间也为同一月份，然而在期间经营层面未有改善，因此股 价依旧延续回落趋势。同时，随着今年春节“原地过年”的需求旺盛下预制菜板块走热， 对超市个股股价也产生了一定正向作用，但提振幅度较小。因此我们认为唯有实际落实 到经营层面的改善或能边际修复超市股价。

回到目前阶段而言，我们认为超市板块目前存在短期内疫情所带来的经营修复机会，以 及在中长期维度，在社区拼团稳态化对超市业态的分流影响减弱的趋势下，超市业态或 能获得新一轮的内生增长机会。

从经营层面来看，疫情影响若能刺激居民必选消费品的屯积性需求提升，或能短期内提 升行业收入增速，但从中长期维度来看持续性并不强，同时对盈利端扰动较小。前文大 致分析由第一轮疫情引发的超市购物囤积潮驱动行业经营以及估值边际提升，2021Q1 行业平均营收增速为 15.6%，环比增长 2.9%，然而在疫情逐步常态化且防疫措施更为 有效化后，居民对于必选消费品的囤积需求得到缓解，因此可以看到 2020Q2 阶段超市 行业营收增速为 3.7%，环比收窄 12 个百分点（社区拼团于 2020 下半年爆发，因此环 比收窄的因素或与社区拼团相关度较小）。

从估值层面来看，疫情期间居民在家就餐替代外出餐饮需求使得超市必选消费品需求突 出，从而形成对业绩端的提振预期，估值也因此有所提振，然后自疫情防控常态化后幅 度减弱。从几轮疫情对于估值的变动来看，第一轮疫情大幅提升超市行业估值，自 2020 年初至七月底超市行业 PS 涨幅达到 32%，然而从后面几轮疫情可以看到，由于逐渐常 态化且管控措施更加有效，每轮疫情持续时间相较于第一轮而言时间更短，超市估值提 升幅度相对有限，但存在一定的正向效果。

本轮疫情管控力度较大且持续时间长，在商品供应链受阻的情况下，具有货源及供应链 优势的超市企业经营及估值短期内拥有边际改善的机会。从整车货源流量指数可以看到， 自 3 月份起全国货运流量指数整体下滑，其中疫情相对严重且采取静态管理的上海地区 货运流量下滑幅度更大，因此在商品流通效率受阻的因素下使得居民食品囤货需求提升， 3 月上海食品 CPI 增速环比提升 2.5 个百分点，其中生鲜类提价幅度较大，例如畜肉类、 水产类分别提升 3.0、5.0 个百分点，因此在此情况下，具有商品供应链优势的超市企业 在满足居民短期需求后经营端也能获得边际改善，而估值端或能在短期边际修复。

而从中长期维度来看，在社区拼团稳态化的趋势下，若电商对于超市的分流影响减弱， 超市龙头或将迎来内生经营修复的窗口期，业态景气度能够得到改善。目前社区拼团无 序供给出清的节奏正在延续，龙头持续提升份额，同时整体用户拓展力度有所放缓，龙 头平台 MAU 增长节奏环比放缓，（以微信小程序口径），在此趋势下我们预计未来社区 拼团对于超市的分流影响会逐渐减弱，目前龙头企业已经验证了经营内生向好的表现， 永辉超市披露的今年 1-2 月份经营数据来看，“经公司初步核算，2022 年 1 至 2 月，公司实现营业总收入 204 亿元左右，同比增长 3%左右，其中同店增长约 1.6%；公司实 现经营性净利润 7.6 亿元左右”。

百货：疫情短期估值扰动较小，中长期需看景气度

2020Q1：疫情影响下可选消费客流收缩，在经营利润双承压的背景下，百货行业市值 回调。由于百货业态更偏可选消费属性，疫情期间商场客流收缩使得公司毛利增速及业 绩均下滑，这一阶段百货行业跑输大盘，估值下行。

2020Q2：可选消费回暖，叠加免税机会推升估值百货行业跑赢大盘。随着疫情影响减 退，Q2 季度社零当月同比增长环比提升，百货业态整体客流回暖，因此行业平均毛利 额增速环比提升，且行业平均扣非净利率转正，与此同时，王府井于 2020 年 6 月取得 免税牌照，国内百货行业龙头企业有望布局免税业务的市场关注度陡然提升，从 6、7 月 份行业月度平均 PB 分别提升 27.4%、26.8%，因此该阶段百货行业大幅跑赢大盘。

2020Q3-Q4：该阶段行业经营放缓，且免税主题兑现到业绩层面具有不确定性，因此板 块整体回调。该阶段行业毛利额仍然维持负增长，且扣非净利率边际下行，同时免税牌 照申请及其业绩兑现性具有极大不确定，因此估值持续回调，该阶段行业整体跑输大盘。

2021 年：在整体社零放缓的形势下百货业态景气下行，龙头个股小幅回调。2021 年消 费景气放缓，社零同比增速环比下滑，百货行业处于缓慢恢复期，个股王府井、鄂武商 A、天虹股份年度跌幅分别为-17%、-8.6%、-15.7%。

从估值端来看，自 2020 年后百货板块估值受疫情影响波动较大的仅为第一轮疫情，而 在常态化后疫情对估值影响较小。通过复盘，我们发现在 2020 年第一波疫情来袭时百 货估值回调幅度较大，但随后股价快速企稳回升后盘整，同时我们看到之后的几轮疫情 并未对估值产生明显影响，因此说明疫情对于百货业态估值影响幅度不大。

或因本轮疫情较为严重，2022 年 3 月份开始百货板块估值出现明显回调，但在 4 月初 迅速回升，规律与第一轮表现一致。由于本轮疫情从扩散范围及管控措施相对严重，我 们发现在 3 月后百货板块估值下行但于 4 月后迅速回升，规律与前轮表现一致。

从中长期维度来看，电商的直接冲击或边际减弱。我们先前提到电商业态对于可选消费 实体零售冲击较大，因此百货业态受到分流影响要大于超市，然而自 2021 年以来线上 及线下的零售额增速差正在收窄，电商增速虽略高于实体零售增速但是走势保持一致说 明分流影响正在收缩。

同时，积极探索零售新业态或是未来百货板块内生增长的重要驱动。在当下消费趋势逐 渐细分化、特色化的趋势下，业态的转变切换更为迅速，无论是高端购物中心、社区购 物中心还是免税业态，我们认为，在消费趋势切换迅速的当下，唯有积极尝试符合消费 趋势的新业态方能在未来享受业态景气改善。

投资分析：关注估值边际改善机会，精选优质成长龙头

在目前疫情引发的阶段性囤积性需求使得有商品供应链优势及管理效率的超市企业或 将在短期内迎来同店和盈利修复的机会，而从中长期角度来看，疫情消费趋紧的趋势下 企业需把握细分业态的更迭机会获取增量空间。基于此，实体渠道端我们从低估值边际 改善维度，同时，长期而言，我们依然围绕低渗透率高景气和品牌集中度提升逻辑精选个股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。