作者 | 罗盘君

作为化工品里的细分品类，长期以来硫磺、硫酸在资本市场中受关注的程度并不算高。但过去的几个月，硫磺、硫酸价格扶摇直上，其中硫磺市场价格连续刷新近十年来新高。“进口收缩+下游景气=价格强支撑”，作为近期明确且强烈的一个商品周期，“硫磺、硫酸”产业链受益股值得我们重视。今天我们选取硫铁矿制酸企业粤桂股份为例，分析下他的2021年报。对硫酸概念股感兴趣的伙伴，可以持续关注相关个股异动。

图表：粤桂股份资金信号图，数据截至：2022年6月2日，来源：市值罗盘APP

接下来我们对粤桂股份2021年报进行关键财务特征分析。

1、利润结构健康

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

经营活动产生的核心利润占主导地位。粤桂股份2021年营业利润3.65亿元，投资活动发生亏损，对营业利润产生一定影响，发生减值，减值水平对营业利润影响较小。此外，2021年发生营业外收入988.02万元，较去年有所增加。发生营业外支出875.51万元，较去年有所增加。

2、毛利快速增长

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

完全依靠毛利率的提升，产品盈利实现增长，粤桂股份经营业务实现扭亏。

粤桂股份2021年营业总收入30.59亿元，其中营业收入30.59亿元，较2020年减少1.31亿元，销售收入下滑；2021年毛利润7.34亿元，较2020年增加5.97亿元，毛利润快速增长；2021年核心利润3.87亿元，较2020年增加5.44亿元，经营活动实现扭亏。

产品结构上，靠"贸易糖"打开销售规模，靠"硫精矿"获取盈利。"贸易糖"收入占比32.35%为最大。"贸易糖"产品销售的下滑是营业收入下滑的主要原因。与2020年相比，"硫酸"、"糖"、"硫精矿"占比增加，"贸易糖"占比明显减少，收入构成发生较大变化。公司的盈利构成中，"硫精矿"是最大的盈利构成，占比57.72%，贡献了大部分毛利润。与2020年相比，"糖"占比增加，"-3mm矿"占比明显减少，毛利润构成发生较大变化。

3、产品竞争力改善，经营活动实现扭亏

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

产品竞争力改善，经营活动实现扭亏。经营活动扭亏主要源于毛利率的提高。粤桂股份2021年毛利率23.99%，毛利率水平较高。与2020年相比，毛利率上升19.70个百分点，增幅459.63%，产品竞争力改善；核心利润率12.65%，核心利润率水平较高。与2020年相比，核心利润率上升17.59个百分点，经营活动实现扭亏。

销售费用降低，但盈利依然在增加。销售费用率基本稳定。2021年发生销售费用0.17亿元，相较于2020年，销售费用有所降低。虽然销售费用降低389.91万元，但毛利润增加5.97亿元，销售费用降低的情况下，盈利依然保持增加。2021年销售费用率0.57%，与2020年相比，销售费用率降低0.10个百分点，销售费用率基本稳定。

另外，研发费用率基本稳定、管理费用支出相对稳定、利息费用较为稳定。

4、股东回报水平提高

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年粤桂股份净资产收益率9.52%。相较于2020年股东回报水平提高；归母净资产收益率8.71%。相较于2020年对母公司股东回报水平提高。

资产质量稳定，资产周转率有所降低。2021年粤桂股份总资产报酬率5.65%，相较于2020年资产质量基本稳定；总资产周转率0.61，相较于2020年资产周转效率降低。

5、资产配置聚焦业务

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。2021年12月31日资产总额51.84亿元，其中集团账上货币资金10.16亿元。与2020年12月31日相比，公司资产增加3.03亿元，资产规模有所增长。主要是由于经营资产的增长。

经营资产质量实现扭亏，经营资产周转率有所恶化。2021年经营资产报酬率10.51%，较2020年，经营资产报酬率实现扭亏；2021年经营资产周转率0.83次，较2020年有所恶化。

无形资产占比较高。2021年12月31日无形资产8.35亿元，占经营资产的21.54%。

集团账上货币资金10.16亿元，货币资金不足以为短期的有息负债提供保障。

6、集团的资本引入均衡利用股东入资、金融负债和利润积累

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用股东入资、金融负债和利润积累。其中，金融负债、利润积累是资产增长的主要推动力。与2020年12月31日相比，金融性负债占比明显增长，经营性负债占比明显降低，公司在资金来源上表现出金融性负债支撑度增加的趋势。

7、资金链改善

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

2021年经营活动现金净流入基本稳定。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动。2021年经营活动和投资活动现金缺口与2020年相比增加。

粤桂股份2021年经营活动现金净流入2.57亿元，投资活动净流出5.58亿元，筹资活动净流入1.64亿元，本年度共实现1.37亿元的现金净流出。

粤桂股份经营活动实现扭亏，变现能力不算太强，其中对上下游的资金占用能力均有减弱。2021年核心利润3.87亿元，核心利润变现率57.96%，变现能力不强。对客户采取以赊销为主的销售模式，与2020年相比，赊销规模扩大1.12亿元，预收规模缩小0.84亿元，销售模式由200.00%转变为100.00%，对下游客户的议价能力减弱。对供应商采取以赊购为主的采购模式，与2020年相比，赊购引起的负债规模缩小1.57亿元，预付占用的资金规模扩大541.59万元，对供应商议价能力变弱。

公司短期投资活动活跃。2021年投资活动流出15.54亿元，其中5.11亿元用于产能等建设，10.44亿元用于理财等其他股权投资。

输血方式主要是债权流入。2021年筹资活动现金流入10.39亿元，其中债权流入10.39亿元，债权净流入2.21亿元，公司可能正在进行非必要融资。

金融负债水平较高，贷款成本降低，与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。2021年12月31日金融负债率24.17%，较2020年12月31日提高7.12个百分点，金融负债水平提高；2021年贷款年化成本6.33%，较2020年降低3.02个百分点，贷款成本降低。

为了对粤桂股份的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与铜陵有色进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月2日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：计算机每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月2日，来源：市值参谋@和恒数据

维度一  规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

粤桂股份2022年06月02日市值58.95亿元，远低于铜陵有色市值。

2021年12月31日粤桂股份总资产51.84亿元，远低于铜陵有色（508.40亿元）。2021年报粤桂股份营业总收入30.59亿元，远低于铜陵有色（1310.34亿元）。净利润2.84亿元，远低于铜陵有色（34.70亿元）。

维度二  业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报粤桂股份净利润增速351.46%，远高于铜陵有色（261.10%）。

2021年报粤桂股份营业收入增速-4.12%，远低于铜陵有色（31.77%）。

2021年报粤桂股份核心利润实现扭亏，铜陵有色核心利润增速140.86%。

粤桂股份产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，增长质量较高。粤桂股份营业收入较去年同期有所下滑。粤桂股份营业收入增速与铜陵有色有明显差距。

维度三  现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

从粤桂股份2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金12.13亿元，经营活动净流入6.32亿元，投资活动净流出10.65亿元，筹资活动净流入2.36亿元，其他现金净流出0.94万元，三年累计净流出1.97亿元，期末现金10.16亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

从铜陵有色2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金52.65亿元，经营活动净流入96.30亿元，投资活动净流出56.21亿元，筹资活动净流出37.68亿元，其他现金净流出2.80亿元，三年累计净流出0.39亿元，期末现金52.26亿元。

从粤桂股份2021年报的现金流结构来看，期初现金11.53亿元，经营活动净流入2.57亿元，投资活动净流出5.58亿元，筹资活动净流入1.64亿元，累计净流出1.37亿元，期末现金10.16亿元。

从铜陵有色2021年报的现金流结构来看，期初现金54.34亿元，经营活动净流入34.13亿元，投资活动净流出19.58亿元，筹资活动净流出15.84亿元，累计净流出2.08亿元，期末现金52.26亿元。

粤桂股份2021年报核心利润获现率0.58，铜陵有色2021年报核心利润获现率0.57。粤桂股份与铜陵有色经营活动变现能力持平。

粤桂股份暂未对2021年进行分红，三年累计分红0.20亿元。

维度四  资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日粤桂股份资产总额51.84亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。

2021年12月31日铜陵有色资产总额508.40亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。

粤桂股份

非限制性货币资金不足以够覆盖短期有息负债，需要注意还款节奏与货币资金的充足情况。

维度五  股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报粤桂股份ROE8.71%，较2020年报股东回报水平提高。粤桂股份ROE的改善主要来源于总资产报酬率的改善。

粤桂股份ROE低于铜陵有色，其较低的ROE来源于较低的权益乘数和总资产报酬率。

维度六  经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报粤桂股份经营资产报酬率9.89%。较2020年报，经营资产报酬率实现扭亏。粤桂股份经营资产报酬率低于铜陵有色，主要是由于其较低的经营资产周转率导致的。

2021年报粤桂股份核心利润率11.91%。较去年同期经营活动盈利能力实现扭亏。粤桂股份2021年报较2020年报经营活动扭亏的主要源于毛利率的提高。粤桂股份核心利润率高于铜陵有色（3.82%）8.09个百分点。

2021年报粤桂股份经营资产周转率0.83次，较去年同期有所恶化。粤桂股份经营资产周转速度低于铜陵有色。

较去年同期，粤桂股份经营资产周转速度有所恶化。其中存货周转速度有所下滑，存货发生跌价，存货质量出现问题；商业债权周转速度有所下滑。

维度七  投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报粤桂股份投资活动资金流出15.54亿元。投资流出中理财等投资占比最大，占比67.15%。2019年报到本期投资活动累计资金流出42.08亿元。近三年投资流出中理财等投资占比最大，占比78.31%。

2021年报粤桂股份产能投入5.11亿元，处置12.85万元，折旧摊销损耗1.51亿元，新增净投入3.60亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例15.27%，产能以维持和更新换代为主。与铜陵有色相比，粤桂股份扩张性资本支出比例较高。

粤桂股份长期股权投资0.45亿元，较2020年12月31日快速增长。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。粤桂股份对长期股权投资的配置低于铜陵有色。

粤桂股份投资支付的现金10.44亿元，收回投资收到的现金9.89亿元，公司短期投资活动活跃。

粤桂股份长期股权投资收益率-30.08%，长期股权投资亏损。长期股权投资收益率出现下滑。粤桂股份长期股权投资收益率与铜陵有色有一定差距。

粤桂股份理财等投资性资产收益率降低。粤桂股份理财等投资性资产收益率与铜陵有色有一定差距。

维度八  筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报粤桂股份经营活动与投资活动资金缺口3.01亿元较2020年报增加1.82亿元，缺口迅速扩大。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口4.33亿元。

2021年报铜陵有色经营活动与投资活动资金净流入14.55亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入40.09亿元，无资金缺口。

2021年报粤桂股份筹资活动现金流入10.39亿元，其中股权流入0.00元，债权流入10.39亿元，债权净流入2.21亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

2021年报铜陵有色筹资活动现金流入192.74亿元，其中股权流入0.00元，债权流入192.74亿元，债权净流出3.76亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，公司开始进行历史债务的偿还。

粤桂股份

金融负债率24.17%，较2020年12月31日金融负债水平提高。铜陵有色金融负债率28.17%，粤桂股份金融负债水平低于铜陵有色。粤桂股份金融负债水平较高，长期偿债压力较高。

图：粤桂股份估值曲线，来源：市值罗盘APP

以近三年市盈率为评价指标看，粤桂股份估值曲线处在严重低估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。