来源|《英国安本投资集团》9月22日文章译者| 北京海证

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将中国资产纳入全球投资组合有充分的理由：鉴于中国的经济实力、具有吸引力的收入潜力和独特的多元化优势，它们的代表性不足。

不断变化的监管和地缘环境不仅会导致短期价格波动，还会对风险溢价产生长期影响，即更高风险的额外收益，需要谨慎考虑。在一系列探讨中国所面临变化的投资影响的最新研究论文中，我们着眼于中国在全球经济和国际投资组合中的作用。我们研究了中国资产价格是否充分反映了风险，并且预期回报在长期内保持低廉。

中国资本市场具有特殊性

外商投资比例低。这与中国经济的规模和影响力以及国内投资者的活动有关。

资本流动的不对称开放。来自国外的资本流入受到的限制少于来自国外的资本流出。

增长和货币政策周期有时会与世界其他地区脱钩。我们的内部工具表明，中国经济的发展可以走一条特殊的道路。

国内因素往往比国外发展更重要。例如，在岸股票市场的公司90%以上的销售额来自中国。

这如何反映在性能上？

我们模拟了一个由50%股票和50%债券组成的中国多资产投资组合的历史回报，这两个投资组合的组成部分分别为25%的在岸和25%的离岸。在我们使用的15年期间（2006年6月至2021年11月），该投资组合在绝对和风险调整基础上的表现都将显着优于全球 50/50 的多资产投资组合。

此外，如果与中国的多元资产组合相结合，全球多元资产组合的风险/回报状况将会得到改善。在过去三年中，尽管中国的增长趋势有所放缓，但中国多元资产组合产生的风险调整后回报与全球多元资产组合大致持平。

监管变化（和其他风险）

去年，采取了一系列出人意料的监管干预措施，震惊了房地产、科技和私立教育行业，令投资者感到意外。其他担忧加剧了这种冲击，例如有问题的市场监管和公司治理实践、法治担忧、地缘局势，导致市场动荡。

因此，投资者无疑必须考虑到中国市场的风险——但同样适用于任何其他市场。因此，需要进行风险评估来评估一项投资是否仍然值得冒险。

资产类别的长期影响

鼓励房地产行业去杠杆并防止金融科技公司规避适用于金融机构的更严格监管（监管套利）的政策应能在中长期内降低风险。然而，这些步骤也向我们表明，监管限制的突然变化也可能伴随着更高的风险溢价、更大的公司投资进入壁垒，以及更普遍地，市场对当局预期目标的敏感性增加。

在分析数据后，我们对股票、政府和公司债券做出如下评估：离岸股票。鉴于40-50%的MSCI中国指数（例如互联网、教育和房地产公司）直接受到监管行动的影响，较低的价格充分反映了监管的不确定性。新的负面因素可能会带来额外的折扣，包括对俄罗斯的制裁可能产生的溢出效应以及中国的零新冠政策造成的干扰。如果这些不利因素减弱，重新评级的上行潜力将至少为25%。一旦盈利预期稳定，监管的影响可以通过自下而上的分析量化，目前的估值可能对投资者有吸引力。

在岸股票。由于互联网、教育和房地产板块仅占沪深300指数的 3%，估值受到的影响较小。更重要的是，国内投资者认为目前的监管变化不会长期对价格造成压力。这仍然是我们参与中国长期增长的首选资产类别。但是，投资者需要密切关注监管变化对企业盈利能力的影响。

政府债券。国债的风险仍然有限。市场对历史标准相对不感兴趣。这并不奇怪，因为这个市场的发展主要取决于基本面因素（良好的预算状况、金融稳定、外部平衡和宽松的货币政策）。即使房地产行业出现硬着陆，中国政府违约的可能性也极小。中国政府债券提供了一个有吸引力的多元化机会，特别是考虑到中央银行的相对独立性。

公司债券。公司债券受到监管变化的严重打击，因为房地产开发商是大型发行人，对该行业的负面情绪已蔓延至其他发行人，无论其信誉如何。鉴于我们认为陷入困境的开发商中国恒大不符合“雷曼时刻”，我们认为当前的收益率差并不代表“新常态”。我们认为，公司债券为积极的投资者提供了一个机会，他们可以通过选择有利的进入和退出点来谨慎选择并从这些错位中受益。