红周刊 特约 | 王天宇

据晨星最新数据显示，全球资管巨头富达国际旗下两只中国股票基金在8月份大幅加仓腾讯、阿里等中国互联网股票，腾讯也在本年度投入超过150亿港币回购自家股票。腾讯等互联网龙头创建的平台发展模式一直受到市场关注，腾讯今年推出的实物分红，即将其持有的京东股份作为红利分派给腾讯股东，至今仍为腾讯股东津津乐道。本文围绕腾讯投资京东以及此次实物分红在其报表中的演变展开分析，希望对投资者有所帮助。

腾讯作为巨额实物分红（京东股票）的先锋，尽管其实物分红在年初就已完成，但对资本市场的影响犹存，毕竟国内还没有公司拿出这么多非现金来回馈投资者。在股票派发当日，4.57亿股京东股票市值约合人民币846亿元，占京东发行股票的14.7%。

(资料图片仅供参考)

这是一个双赢方案，腾讯探索出一条合适的投资退出方法，投资者享受了税收优惠。针对此次实物分红，笔者是通过以下时间线来梳理：2021年12月23日，腾讯宣布实物分红；2021年12月31日，实物分红在腾讯2021年年报中的变化及影响；2022年3月25日，腾讯正式派发京东股票。

宣布分红前的故事：

如何看待腾讯对京东的投资收益

腾讯对京东的投资始于2014年3月10日，投资周期长达8年。腾讯在2021年年报里对这项投资做了总结：腾讯对京东的全部投资账面价值约为390亿元（人民币，下同），宣布分红后产生收益约780亿元。简单计算，腾讯这笔投资实现了8年3倍的收益，年复合收益率14.72%，投资收益丰厚。

但是，390亿元并不是腾讯真实的投资成本。因为对于联营企业采用权益法核算，账面价值主要随着京东每年净利润按比例增减，并且伴随着定向增发等权益调整会同样增减腾讯对京东长期投资的账面价值，所以账面价值并不代表腾讯的真实投资成本。腾讯2021年年报显示，这笔投资的真实成本约209亿元，由此计算的年复合收益率约为24%，这是一个令人震惊的10年8.6倍的高收益。这只是一个粗略的估计，熟悉腾讯的投资者应该清楚，这些投资是分若干次做出的，如果考虑这些因素，收益应该能够达到10年10倍。

腾讯为什么能轻松赚这么多钱呢？最主要的原因就是社交网络流量优势，这种平台对合作伙伴赋能的能力是空前的。

腾讯自2014年以来对京东有三次重大战略合作。第一次发生在2014年，当年3月10日，腾讯购买约3.52亿股京东普通股，对价包括现金约2.15亿美元、若干电子商务业务、认股权证等，腾讯对此估值是87.98亿元人民币，除了2.15亿美元现金（约合13.13亿元人民币），其他资产、股权、认股权证都让普通投资者雾里看花。其实，当时合作的结合点是腾讯放弃电商业务，相关资产打包出售给京东；京东获得腾讯社交业务优先入口，扩大了电子商务规模。腾讯很像一家投资银行，既然无法在电商领域与京东、阿里竞争，倒不如去拥抱一方，达到双赢的目的。腾讯通过战略合作巧妙地处理了不良资产，稍后京东披露的2015年年报也证明了这一点，减记了26亿元的商誉，并且终止了从腾讯收购拍拍网的C2C业务。腾讯购买3.52亿股京东股票的真实成本也就62亿元左右。

如果分析3.52亿股京东股票的市场价值，可以说腾讯精准踏上了京东上市的节奏，仅仅过了两个月（2014年5月22日）后，京东股票在纳斯达克挂牌上市，股票发行价格是19美元（京东每股美国存托股票相当于2股公司A类普通股），腾讯持股市值达到33.44亿美元（19/2×3.52=33.44），折合人民币是200多亿元，两个月的投资收益就大约是真实成本的3.3倍。

作为第一次战略合作的一部分，京东上市时又向腾讯增发了1.39亿股，腾讯按照IPO发行价格支付了13.25亿美元。

第二次战略合作发生在2019年。当年，京东与腾讯签订了为期3年的战略合作协议，腾讯继续提供流量支持、广告等价值超过8亿美元的服务，而京东将其中的2.5亿美元服务通过股票方式支付，为此腾讯分别于2019年5月、2020年5月、2021年6月获得了合计1298万股京东股票。简单来说就是，腾讯用服务换京东股票。

总结前两轮战略合作，腾讯共获得5.04亿股京东股票，为此付出现金约15.4亿美元，提供服务价值2.5亿美元，出售电子商务资产和期权大概75亿元（87.98亿元人民币扣除13.13亿现金，87.98-13.13=74.85），成本合计接近200亿元人民币，基本和腾讯2021年年报陈述的209亿元成本相符合。

2022年6月，双方又续签了为期3年的第三次战略合作协议，腾讯将继续向京东提供流量支持，而京东向腾讯发行价值最高2.2亿美元的股票。未来，投资者期待还能收到腾讯的实物分红。

宣布分红后的故事：

如何看待真实利润

在阐述了腾讯投资京东的实际成本后，我们接下来讨论其投资收益。

在2021年12月23日宣布实物分红时，腾讯持有京东普通股合计5.29亿股，占其全部发行在外股份约17%。腾讯把此投资作为联营企业，按照权益法来确认投资收益，投资的账面价值根据京东净资产按比例增减，与京东股价变化无关，那么在宣告分红前其账面价值为390亿元。在官宣实物分红后，因为腾讯派至京东的董事会代表辞任，对京东运营不再产生重大影响，因此在会计处理上将全部5.29亿股改为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。

在腾讯宣布实物分红后当日，因为会计计量方式变化，腾讯当年税前利润增加780亿元。对比腾讯2021年年报实物分派股息部分的陈述，宣告日4.57亿股待分配股票已经按照公允价值约971亿人民币计量，由此推断出全部持股5.29亿股的公允价值约为人民币1123亿元，增加投资收益约为人民币733亿元（1123-390=733），比2021年年报公布的比视同处置京东集团股份收益人民币780亿元少了约47亿元，这部分差额应该是把之前的其他综合收益、留存收益反向结转到投资收益所引起。

想想这是多么神奇，仅仅一个公告就使2021财年的税前利润增加780亿元，该金额具体体现在利润表上其他收益净额当中，占税前利润的31%（780亿元/2480亿元）。从投资者角度来看，这部分利润就像种了8年的长生果，只是在2021年摘了下来。

那么该如何看待腾讯权益投资呢？有些投资当然会像京东一样硕果累累，有些也会在竞争中消亡，就目前来看，腾讯就像一个互联网的指数型基金，只要整个产业健康发展，腾讯就会持续收获，只是采摘时机的选择会导致财务报表上的利润出现巨大波动。投资者更应该关注企业资产的真实价值，而不是年报上的利润多少。有些投资收益会体现在利润表上，有些会通过其他全面收益的金融资产直接归入到所有者权益中，有些只按投资成本计量，这些都会引起资产负债表上的账面价值和内在价值背离。

我们再进一步观察，在宣布实物分红当日，待分派的4.57亿股京东股票被转至持有待分配资产科目，公允价值约合人民币971亿元，而在12月31日该实物股息公允价值约为人民币1025亿元，股价变动引起的约54亿元公允价值在其他全面收益入账，由于直接在股东权益内确认，对当年净利润没有影响。试想，如果公告日是12月31日，待分配的京东股票就会增加约人民币54亿元税前利润。年报只是陈述了实物分红的4.57亿股京东股票的公允价值变化，剩余的约7200万股也是同样计量，只是会计科目不同而已。

截至3月25日，腾讯实物分红完成。在股票派发前日，应付股息公允价值约为846亿元。由2022年1月1日至股票派发日引起的公允价值变动约171亿元继续在权益内确认，最后终止确认应付实物股息和待分配资产，待分配资产的累计约118亿元公允价值亏损在股东权益内部调整，由其他储备转至保留盈余。这里需要注意的是，由前后公告计算的公允价值变动数值和腾讯正式公告的数值并不相同，经过和腾讯投资者关系部门确认，是由于汇率变动所引起。

最后，笔者认为，投资者要正确认识三个关键日期：宣告派发实物京东股票日期（2021年12月23日）、会计年度截至日期（2021年12月31日）、股票实际派发日期（2022年3月25日），这三个日期里只有宣告日对当年净利润有影响，原因是计量方式变化引起，在后两个日期，公允价值变动都直接计入股东权益，已经和当期净利润没有任何关系。

（本文已刊发于9月17日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）