对上市公司的研究有很多角度，一般会以业绩和财务分析为基础，然后延伸到企业的经营层面、战略层面。盐津铺子是飞鲸投研之前分析过的休闲零食企业，今天准备再说一次。因为每看一次年报，都会有新的发现，盐津铺子算是行业里的佼佼者了。

一、为什么多次研究盐津铺子？

(相关资料图)

一年角度看，盐津铺子2022年前三季度营收同比增加21%、净利润同比增加183%。

从2020年开始一直围绕盐津铺子、洽洽食品、良品铺子、三只松鼠、来伊份、好想你这6家企业分析，也喜欢把它们放在一起比较，从而选出更好的研究标的。

比较前三季度营收规模，良品铺子70亿元排名第一，盐津铺子19.7亿元营收，排第五。

比较前三季度净利润，洽洽食品6.3亿元排名第一，盐津铺子2.2亿元净利润，排第三，第二是良品铺子。

所以，可以推出盐津铺子是一家规模体量比较小的企业。

再来看一下成长速度。2022年前三季度6家企业的表现可以这样总结：

瓜子占比69%的洽洽食品增收不增利，收入增速12.9%、净利润增速5.5%。

定位高端的良品铺子净利润负增长，收入增速6.6%、净利润增速-8.8%。

喜欢线上的三只松鼠业绩直接打骨折，收入增速-24.6%、净利润增速-78.9%。

来伊份和好想你业绩阴晴不定，着实看不懂，这里不做评价。

相比于其他企业，盐津铺子相当于考了全班第一，收入增速21%，净利润增速182.9%。

由此，我们可以说盐津铺子是一家规模虽小，但成长性高的企业。

三年时间看，盐津铺子股价涨幅高达180%，排名第一。

根据同花顺行业分类，A股休闲零食企业共21家，2019年11月至2022年11月三年时间，13家企业股价涨幅为正，其中盐津铺子以180%的涨幅位列第一。

近三年，A股经历了起起落落，许多企业被淘汰，也有许多企业经过时间检验，成长性更加确定，盐津铺子是其中一个，股价变现也证明了市场对其青睐有加。

二、市场为何看好盐津铺子？

市场是有情绪的，但它从来不讲人情。企业业绩好、成长确定，市场就多加关照；企业业绩下滑不达预期，很快就会成为市场的“弃儿”。盐津铺子被市场看好，表面上是业绩超预期，而落实到经营层面，与它的生产模式和销售模式有关。

接下来的分析是由经营模式推到财务表现，每一个数据产生的背后一定有它的逻辑，找到了关系我们也就明白了一家企业为什么好或为什么差。

1、盐津铺子与洽洽食品有相同的生产模式，自主生产毛利率高

由于来伊份和好想你业绩波动很大，分析时剔除了两者，选择剩下四家企业做比较。

休闲零食企业的生产模式主要有两种：自主生产和代工生产。

代工生产，企业可以轻资产运营，从而可以专注于品牌经营，在较短时间内实现扩张；缺点是代工成本更高，产品质量不可控。

自主生产可以降低生产成本，产品质量自主把控；不过重资产运营，会拖累扩张速度。

盐津铺子和洽洽食品是自主生产模式，良品铺子和三只松鼠则把生产外包给他人。所以，经营模式不同表现在财务数据上，是毛利率水平的差异。

洽洽食品近几年平均毛利率31.5%，盐津铺子更高、达到40.8%；但是良品铺子和三只松鼠的平均毛利率都低于30%。

2、盐津铺子专注商超和经销渠道，费用率低，净利率高

销售模式主要分为线上、线下两种渠道，线下又细分为经销、直营和加盟。线上可以获得更高曝光度，但对应的营销费用更高，比如三只松鼠销售费用率高达20%；过于集中在线下也不好，门店数量多，租赁费用和管理费用大幅增加，比如有3400多家门店的来伊份。

销售模式的核心是如何实现把产品卖出去的同时，又尽可能地节省费用，即开源节流。盐津铺子和洽洽食品给其他企业做了榜样，把自己的产品放在人流量大的商超里卖，不用自己开店，也不用花太多钱营销，降低费用的同时，还能随着超市的扩张自动扩张。

盐津铺子的销售渠道由直营商超、经销和电商（线上）三种，近几年有一个明显的变化：经销渠道和线上渠道占比快速提升，直营商超渠道占比降低。不过这个变化传递的是好的信号。

盐津铺子最初以直营商超为主，客户是像沃尔玛、家乐福、大润发这样的国际大型连锁商超。通过在高端超市混熟了脸、打开市场后，开始侧重经销渠道。

为什么侧重经销渠道，盐津铺子在年报中是这样说的：

经销渠道主要包括区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等，能够有效填补高端渠道外的市场份额，使公司销售网络向下延伸，提高产品覆盖面和市场占有率。

不论直营商超还是经销，盐津铺子都不用自己开店，降低了租金成本也避免了加盟店带来的品控风险。所以，它的平均净利率水平能达到9%，而良品铺子和三只松鼠只有3.5%。

综上，我们可以说盐津铺子是一家规模虽小，但采取自主生产、盈利水平高、成长性高的企业。

数据之间是相互联系的，盐津铺子的成长逻辑可总结为，选对了模式，盈利水平高，业绩表现好，所以市场认可度高。

三、盐津铺子的一点不足：账上没钱

没有十全十美的企业，我们要做的是找到优点能够弥补缺点、确定性高的企业。盐津铺子是不完美的，通过对比四家企业的货币资金在总资产中占比发现，盐津铺子货币资金占比最低，2017-2021年货币资金占比分别为12.5%、8.7%、7.4%、8.9%、6.5%。

通俗说，就是它的账上没有钱，2021年货币资金1.35亿，而短期借款有5个亿，一不小心就容易发生还不上钱的情况。通过上面分析我们知道，盐津铺子盈利水平很高，赚的钱去哪了呢？

这就要说回它的销售模式了，盐津铺子前五大客户都是直营商超渠道的，它想把货在别人的商超里卖，在别人的地盘就要按别人的规则办事。所以，面对下游的这些客户，盐津铺子话语权比较低。

它能赚到钱，但钱被下游大客户占用了，财务数据表现为：2017-2021年，盐津铺子的应收款项占总资产的比重由7%增加到9.5%。

不过，盐津铺子在经销渠道是很强势的，从年报中得知，它对经销商的销售为买断模式，信用政策为款到发货。而且经销渠道占比已经提升到七成左右，对直营渠道的大客户依赖度不断降低。

通过同类企业对比，飞鲸投研从业绩、财务数据、经营模式三个角度分析了盐津铺子的成长逻辑，认为盐津铺子确确实实是一家成长性很高的企业。休闲食品没有特别的护城河，最关键的问题在于品质，而想要把控产品质量，需要自己掌握生产线，这也是盐津铺子高盈利的原因。

休闲零食行业有万亿的成长空间，但门槛很低，企业多而杂乱，目前未出现垄断性的龙头。我们不妨预测一下，谁会成为未来零食赛道的璀璨之星呢？

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来源：飞鲸投研