红周刊 特约 | 施磊

《投资者的未来》是一本另类的经典之作。价值投资大师西格尔（Jeremy J. Siegel）教授没有化身布道者，挥舞价值投资的大旗，指点江山。而是务实地以投资者收益的基本来源为视角，通过对标准普尔500指数1957年以来近半个世纪的研究，以严谨的数学方法，在详实的计算与比较的基础上，鲜明地对投资者几乎脱口而出的主流观点提出了批判。并明确指出，股利才是价值投资的康庄大道，是投资者长期存活的重要法门。

当下，全球股市剧烈波动，A股市场再度深陷3000点保卫战。市场遍地亏损，投资者情绪跌落谷底，再次掉入了“这次不一样”的恐惧。此时，读教授的这本《投资者的未来》，更能感受到理性的光辉，弥足珍贵。

(资料图片仅供参考)

高估值在70年前的美国

和现在的A股都是“皇帝的新衣”

追逐新技术、新概念、新赛道是股票市场的鲜明特征。人们坚信，技术的日新月异将推动新企业为人类不断创造价值，当然，自己的财富也会跟随企业不断的水涨船高。西格尔教授果断提出，与我们的直觉相反，增长率是一把双刃剑，甚至是一个陷阱。它刺激着经济机器不断前进，同时又不断地让投资者失望。这结论无疑让广大投资者惊掉下巴。增长，让经济蛋糕不断做大，才能惠及更多人，难道要陷入存量博弈吗？投资者总是被感性误导，把逻辑抛却。

教授认为逻辑在于，增长被狂热地追逐，导致投资者为新技术支付了过高的价格。同时，大量的资金进入热门行业，导致过度竞争，最终“树又长不到天上去”。赢家是极个别的企业家、风险投资家、投资银行。而中小投资者，将吞下亏损的苦果。

书中列举了IBM和新泽西标准石油的例子。尽管IBM在每股收益、股利、利润、行业增长等每个增长指标上均大大超过新泽西标准石油。但是1950年至2003年，传统行业的垂垂老者新泽西标准石油的年化收益率要比新经济标杆企业IBM高出0.59%（见附表），总收益整整高出31%。

原因在于人们对IBM的前景十分看好，导致高买入价（高市盈率）。而新泽西标准石油的投资者对公司的增长率预期要温和许多，股价得以保持在较低的价位上，投资者可以通过股利再投资，积累更多的股票。而这些多出来的股票成就了新泽西标准石油投资者的胜利。

西格尔教授的观点，与投资宗师格雷厄姆在《证券分析》中对预期增长率的建议一脉相承。格雷厄姆提出的著名估值公式：

G是未来7到10年的预期增长率分子值，RF为无风险收益率。其中，对于预期增长率，格雷厄姆非常谨慎，他写道：“预期增长率的取值必须相对保守。”

在之后出版的《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆提出“安全边际”理论，更加强化了他对于增长率的谨小慎微。“安全边际”是格雷厄姆及其弟子们长期胜出的核心（早期谓之“烟蒂股”投资）。即必须在一个足够的低价买入，以确保在最保守、最极端的估计下，股票的内在价值能为投入的资金提供足够的安全担保。巴菲特曾不止一次地告诫投资人，安全边际是聪明投资或成功投资的基石所在。

市盈率鼻祖，共同基金三剑客之一的约翰·涅夫（John Neff），几乎只投资于没有想象力的、低市盈率的股票。他认为，高知名度高成长的股票受到过多关注，把估值推升至不合理的水平，而缓慢成长股及低知名度股票估值偏低，成为优秀的投资标的。他戏称自己为股市的“拾荒者”。詹姆斯·奥肖内西（James P.O’Shaughnessy）在《华尔街股市投资经典》中也对低估买入大加赞赏，大意是：市场在不断回报那些买进低市盈率、低市净率、低市销率股票的投资者。

A股市场更加频繁地上演大起大落的走势，相比于美股，A股的特点是极高的波动性和更短暂的股价周期。从众人拾柴到踩踏成灾转眼即会发生。过高的估值永远都是“皇帝的新衣”。

一个比标普500指数更稳定的“组合”

高估值还会拖累指数基金的表现。

西格尔教授以标准普尔500指数最初500家公司为样本，构建投资组合，计算了1957年3月1日至2003年12月31日的长期收益。结论出乎意料，无论怎样定义，由原始标准普尔500指数成份股组成的投资组合的收益，比将投资组合随时按照指数成份的变化更新得到的收益高出21%至26%。教授认为，指数为了保持自身的代表性，必须吸收一些新公司，不管是否被高估或热炒。

我们来看A股的情况，2021年12月10日收盘，有“宁王”之称的宁德时代首次纳入沪深300指数。中金测算初始权重达3.91%，仅次于茅台，列全A股第二。沪深300加权平均市盈率13.58倍，市净率1.63倍，而宁德时代分别为149倍和20.4倍。从结果上来看，截至2022年10月底，宁德时代较刚纳入沪深300指数时，下跌了约42%，这意味着被动指数基金，在高位接盘了宁德时代。

西格尔教授说，那些流行的指数为了所谓的与时俱进，引入了估值过高的公司，损害了基金的收益。指数过高的估值是没有投资价值的，甚至是价值毁灭者。

近一年，中概股指数的遭遇就是鲜活而又惨痛的例子。中概股指数上涨，既包含业绩上涨推动股价提升，同时，也包含很多跟风进场的投资人的投机资金。

西格尔教授并非彻底否定指数投资。他说，我依旧相信指数化是股票投资的重要组成部分，但是投资者应综合分析指数公司、产业业绩、IPO和股利等情况，采用相应策略来完善投资组合，以获得更好的收益。

关注股利

跳出价格和价值的复杂关系

西格尔教授自信地说，历史已明确了答案，股利一向是股东收益的最重要来源。1871年至2003年，除去通胀因素后，97%的股票收益来自用于股利再投资的股利，仅3%来自资本收益（可理解为买卖差价）。

李嘉诚在退休时回顾他的创业历程，他说，当年长江实业上市时就买入，中间不断用分红再投资，36年间回报超过5000倍。

国内著名投资人唐书房在他的《价值投资实战手册》中假设了一个四川酒企遭遇连续27年超级大熊市的荒诞例子，即投资者在1994年9月，该酒企上市时的山顶价20元买入20万元，然后便遭遇每半年跌5%。假设投资者惟一的操作是收到分红后，无脑再买入该酒企的股票。则当27年后，潘多拉魔盒打开时，投资人20万元本金已经变成了约3.15亿元，并已持有公司约28.65%的股权，成为第二大股东。股利再投资的威力是惊人的，它完全不需要接盘人的出现，完全依赖于企业真实盈利所产生的现金流，股价波动只是“可有可无的影子”。

巴菲特在2022年股东信中说，“请特别注意，我们持有股票是基于我们对其长期业务表现的预期，而不是因为我们视为利用短时市场变动的工具。这一点很关键，查理和我不是选股者，我们是业务选择者。” Gotham资本创始人乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)说：“股票代表的是你正在评估并试图以折扣价购买的企业的所有权。”“企业所有权”观点出自格雷厄姆《证券分析》，他认为，股票并不是一张用以击鼓传花的纸条，而是代表着企业资产和业务的部分所有权凭证，这种凭证的价值由企业本身的内在价值确定。这在当时像一道闪电，冲破了投资混沌的迷雾。至此，曾经主流的内幕、操纵和差价渐成小丑。

以企业所有权的角度，关注点始终是生意能不能赚钱分红，而不是把公司卖个差价。股利，从根本上说就是如果市场再没有接盘者，资产本身能否实现持续增值，这才是投资的本质。

西格尔教授继续写道，股利是确信公司利润货真价实的一种方式，因为利润是可以粉饰的，而股利造假相对要难很多。尤其是股利在熊市中再投资所积累的股票，等到牛市会创造奇迹。股利也可以补充家庭现金流，帮助度过难熬的熊市。

当你追求股票价差，由于股票价格与价值之间的复杂关系，会让投资人处在一个并不有利的冒险之中，就可能陷入以贪婪和恐惧为核心的博弈当中。你会成为一个相信运气，盼望傻子出现的赌徒。而这时候，股票就成了赌博的筹码，而筹码，由于没有股利等底层价值，无法被评估，因此很有可能成为泡沫及骗局的载体。

投资者的未来

西格尔教授将研究成果提炼为3个“指标”，即D-I-V,并以此来构建投资组合。D(Dividends)是股利。购买那些拥有可持续现金流，并将这些现金流以股利形式返还给投资者的股票。

V（Valuation）是估价。积累那些相对于其预期增长而言有着合理价格的公司股票。避免首次公开发行股票、热门股票和其他那些被普遍认为“必须”投资的公司和产业。

D-V两点笔者非常赞同，它们是投资的本质。

至于I(International)是国际化。《投资者的未来》成书于2005年，中国加速融入世界，全球化蓬勃向上。整个世界的界限骤然变小，成为一个地球村。人们有理由相信，世界化的大分工使各国人得利，人类必将不断受益于全球化。

但时间到了2022年，疫情持续、俄乌冲突、美国主导对华脱钩、欧洲日韩式微，逆全球化铁幕缓缓落下。西格尔教授的international美好展望能否实现，需要打个问号。

写在最后

2020年初以来的3年，疫情让人们对不确定性有了刻骨铭心的感受，经济会停摆，交通会切断。企业都是按预期运转的机器，不确定性让投资者很难看对企业的未来，搞懂产业周期宏观周期更是难上加难。因而投资者必须降低预期，坚持底线逻辑、信奉股权思维。选择高股利、低估值、低负债率、高净资产收益率的行业龙头，拒绝杠杆、分散投资、闲钱投资才是合适的。在当下这个恐慌的时点，我们相信国家发展还在上升通道上，我们需要些勇气，选择上述优质股票，熬过寒冬，加上一些运气，获得适当的收益是值得期待的。

笔者认为，西格尔教授的《投资者的未来》是熊市中守正投资的诚意之作，他告诉我们，立足于企业持续创造的股利（现金流），投资于合理价格的优质公司才是投资价值投资的正道。

（作者系上海公职律师。本文已刊发于11月12日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）