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“这是价值事务所的第1123篇原创文章”
药明系的财报一向都是资本市场对于CXO判断的风向标。如果药明系成绩好，其余的头部CXO日子基本也不会太差，如果药明系成绩有问题，那其余的CXO只会更拉垮。
所以，药明系的成绩单，一直都最为牵动资本市场的心。
今年第三季度，药明康德实现营收 106.38亿，同比增长 77.8%；经调整Non-IFRS归母净利润24.71亿，同比增长 81.9%。
这里需要额外插个嘴，对于药明这类国际型的企业，经调整的Non-IFRS净利润指标实际更能反映公司真实经营情况，因为这个指标会涉及四个部分调整项，包括以股份为基础的报酬开支、可转换债券的亏损(收益)、外汇相关亏损(收益)、股权投资亏损(收益)。
而这些东西，在常规的净利润和扣非净利润中都是得不到体现的，尤其第一项，所以似药明、康龙、泰格等国际型的CXO，包括一些互联网大厂，non-IFRS净利润都更真实。
当然，由于药明今年有辉瑞的新冠大单，今年业绩好早已是明牌，我们作为投资者需要关注的，还是公司研发管线和一些经营状况，业绩这种东西，看看就好。
01
价值事务所三季度经营情况
衡量一家CXO的经营情况，和绝大多数人更喜欢看在手订单不同，所长最关注的是研发管线。因为研发管线中的项目情况，代表着公司对新项目的吸引力，才能体现出公司的综合竞争力。
截至今年三季度，药明康德的管线分布如下图，后面一张图分别是今年半年度和去年年底的情况，大家可以对比着看。
很明显，公司的临床三期和商业化项目对比半年度各增加了一个，临床二期没有变化，早期项目的增长情况则非常有亮点，临床前及一期多了100余个，最早期的合成化合物更是多了近三万个。
早期项目的获取能力决定一家CXO长期能走多远，毕竟，CXO的绝大多数增长，都是将一个项目从前往后推进获得的，至于空降兵（药明自己称为赢得分子，就是将别的CXO或者企业自己做到一定程度的分子引进自己平台做），一般来说都是很少的。
那么，药明早期项目的获取能力还是非常强，一点都没有出现资本市场所谓的“脱钩”情况，该增长还是在增长，至于二期及以后为什么变慢，所长的理解是，辉瑞大单挤压了产能，实在没有多的产能可以接项目了。
这点从凯莱英和博腾身上也可以得到验证，而且，大单对于后两者普通产能的挤压情况还要更明显一点。
由于三季度各家披露数据有限，在此我们按照半年报的情况将这三个进行一下对比：
WuXi Chemistry，剔除新冠商业化项目收入增长36.8%。
凯莱英，上半年剔除新冠大单后，收入约16亿，与去年持平。
博腾，上半年剔除新冠大单后，收入约 10.86 亿， 同比减少约 13.54%。
考虑到今年比较特殊，因此，我们对于药明们这些抗疫企业的考察，还是重点看其早期业务新增项目以及新客户增长情况。
站在早期业务新增这个角度来讲，药明还是很优秀的，白灯法案算是9月初出来的，可也并没有影响药明引进新项目。其前三季度累计新增客户1000余个（上半年这个数字是650余个，说明一个季度增加了300多个新客户）；活跃客户5900余个（上半年这个数字是5850，说明活跃客户也新增了超50个）。
唯一让所长觉得有些遗憾的就是CTDMO项目的增长情况，因为在之前的文章我们也反复强调，更长久未来的看点是细胞基因疗法（CGT）项目的增长情况。
药明的CGT吧，比起上半年或者去年底，基本可以说没有增长（图二左边是今年上半年的情况，右边是去年年底），只是现有的项目在往下滚，虽然现有项目往下滚做得不错，但没有新增，总归是一个不太好的信号。
不过，公司在三季报中有说：“截至 2022 年 9 月 30 日，公司有 38 个 TESSA™项目正在客户评估中，客户包括 6 大生物科技/制药企业”。那么，我们也许可以理解成，这是因为公司CGT业务做出了颠覆性的新技术（今年三月才发布，按公司说法，生产效率是传统的10倍），客户正在评估，因而影响到新项目进展，目前强生的子公司杨森已经就该技术同药明签订了技术许可协议，不过，由于信息太少，这块还是需要多观察。
02
价值事务所2025年有望跻身全球TOP5
在之前《价值事务所max》的文章CDMO会产能过剩么？中所长有讲，现在CXO赛道过热，不论是不是专门做CXO的企业都在扩产，仿佛扩了产就一定有订单一样。
没有订单的扩产是不靠谱的，知道订单在哪里再去扩产才是明智的，像药明这样具有R能力的CXO，知道订单在哪，他们的扩产节奏基本就和经营情况一致，因此，如果跟踪公司的产能释放情况，基本就能大致推算出公司未来的业绩情况。
有券商根据药明康德的产能扩张情况推算出，其2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%，那么到2025年，公司的收入体量便有望达到654-761亿，取中位值707亿计算，药明康德有望跻身世界第三（不过考虑到这些公司也在增长，甚至赛默飞通过并购也切入这块领域，保守点算，到第四名应该没有问题）。
707亿的营收，假设按25%的经调整Non-IFRS归母净利率计算（今年上半年为23.22%，规模效应下，规模越大净利率按道理是不断增长的），到2025年，药明康德的利润有望达176.75亿。
光是主业就有近200亿的收入，而投资带来的收入、业务未来也许会更可怕，毕竟，光是2021年，药明就收获了6个IPO，百济、信达、基石、康泰、华领、药明巨诺等创新药企背后都有药明的影子，不同于纯投医药的一级资本，药明投他们一边是获得投资收益，另一边也是为了积累客户，还能帮助自己保持对前沿技术的敏感。
因此，对于这样的药明，你觉得，给多少估值合适呢？
