作者：潘妍
出品：洞察IPO
2023年的春晚，白酒企业可谓是出尽风头。
(资料图片仅供参考)
据统计，在2023年春晚开播前5分钟的黄金时段里，一共出现14个品牌，其中白酒品牌就占了7个。不止于此，五粮液作为2023年春晚独家互动合作伙伴，在四个半小时的春晚节目中频频现身，赚足眼球。
白酒品牌为何齐聚春晚？
过去三年，疫情压缩了白酒消费场景，国内白酒企业在波折冲击中砥砺前行。尤其在2022年，由于疫情反复，国内白酒渠道库存水涨船高。
进入2023年，随着经济消费复苏,白酒行业也在逐步回暖。同一时间，一些吹着复苏春风的白酒企业也开始蠢蠢欲动。
近期，“白酒教父”吴向东携珍酒李渡拟赴港上市，冲击港交所首只白酒股之位，有望打破7年“无上市”的白酒行业。
“白酒教父”的勃勃野心
吴向东何许人也？
在白酒行业叱诧风云逾二十年，马不停歇地在资本整合道路上越走越远，希冀构建一个庞大的白酒资本版图，而珍酒李渡只是版图中的一块。
目前，吴向东实际控制的金东集团旗下共有华致酒行（300755.SZ）、华泽酒业集团（包括金六福、珍酒等12个酒企）、金东投资三个产业板块，涉足金融、文化旅游、新能源、互联网、酒业等多个产业。
在2022年胡润全球富豪榜上，吴向东的财富达260亿元，位居全球第854名，成为新晋株洲首富。
回看吴向东的创业史，就像是中国酒商进化史的一个缩影。
1996年，刚大学毕业四年的吴向东正式从事白酒销售业务，并在同年拿下五粮液旗下“川酒王”的代理权，短短一年时间便将该品牌推向湖南白酒第一品牌的位置。
这一经历，也为吴向东日后与五粮液的合作奠定了基础。随着市场白热化竞争，经销商的日子越来越难。吴向东便萌生了自创白酒品牌的想法，搭上“大佬”与五粮液签订OEM代工协议。
1998年，第一瓶“金六福”在五粮液酒厂生产面市。2008年，“金六福”的营业额就已超60亿元，彼时仅次于茅台和五粮液。
值得一提的是，“金六福”为了形成自己的品牌于2005年收购了邛崃中恒华醇酒厂。目前，金六福虽仍有五粮液的贴牌酒，但大多以自产酒为主。
然而，吴向东并没有就此止下脚步，他再次锁定新目标——终端白酒流通行业。
2005年，吴向东成立白酒流通平台华致酒行，并在2019年成功上市深交所，成为中国第一家酒类流通领域A股上市公司，也是目前吴向东手中仅有的一家上市企业。
在此期间，吴向东长时间布局前端白酒生产制造领域。2001年至2009年期间，吴向东不断整合地方酒厂，先后收购了广东、云南、湖南、安徽、江西、贵州等十余家地方酒企，其中就包括江西李渡和贵州珍酒。
此外，吴向东还收入不少中低端白酒品牌，比如榆树钱、今缘春、雁峰、无比、临水、湘山及太白等。
自此，吴向东便打通了酒类产业的全链路，从前端酒厂生产到经销渠道到终端消费者平台，一个商业帝国雏形逐渐显现。
酱香酒遇冷还扩产？，基酒外购引担忧
2021年，吴向东将珍酒、李渡、金东酱酒、湘窖四大酱酒资产注入珍酒酿酒。随后，珍酒酿酒又被并入了珍酒李渡。
反映到招股书上，珍酒李渡共有珍酒、李渡、湘窖以及开口笑四个白酒品牌，前两个品牌分别隶属酱香、兼香型，后两个品牌隶属浓香型。
图片来源：珍酒李渡招股书
弗若斯特沙利文数据显示，预计2026年，酱香型白酒的中国市场规模将达3217亿元，2022年-2026年的复合年增长率预计为12.2%。
在此背景下，珍酒李渡卯力发展自己旗下的酱香酒品牌。招股书显示，报告期内，珍酒李渡超6成的营收是由酱香型白酒“珍酒”所贡献。
图片来源：珍酒李渡招股书
但实际上，自2021年下半年起，“酱酒热”便开始出现降温趋势，市场销量一路下滑。同时，众多小众酒企开始尝试通过降价去库存，“平价版”酱香酒不断抢滩一直以高端价为主的酱香酒市场。
有分析认为，酱香酒的‘遇冷’是一次理性的回归，前期酱香酒过热，使得市场上出现了大量的酱香酒品牌，这一现象不仅造成了渠道库存的增加，也给消费者的选择造成了困扰。
在此背景下，主要覆盖高端及次高端的珍酒李渡面临着动销速度下滑、存货不断攀升等问题。
2020年-2021年及2022年前三季度，珍酒李渡存货分别17.4亿元、36.5亿元及43.2亿元。值得注意的是，在存货构成中有9成以上为成品或在制品。
这一点映射到产销量来看更加直观。2022年前三季度，“珍酒”实际产能达2.09万吨，当期销量仅8952吨，产销率不足5成。
图片来源：珍酒李渡招股书
奇怪的是，尽管产销已极度不匹配，珍酒李渡依旧计划继续扩大产能。
珍酒李渡在招股书中提到，此次公开发行计划拿出部分募资用于扩建3个现有生产设施及建设一个新生产设施。该计划项目预期将于2024年前使基酒年产能增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。届时，酱香型白酒总产能将或突破5万吨。
这就不免产生疑问，在酱香酒市场趋冷、产销率极度不饱和、库存积压严重的情况下，珍酒李渡还要大规模扩产，是否合理？
此外，《洞察IPO》还发现，珍酒李渡的基酒并非全都是自己酿制，其中还存在外购基酒的情况，以供勾调。招股书显示，2020年-2021年及2022年前三季度，合作酿酒基地向珍酒李渡分别销售7404吨、2.05吨及4965吨酱香型基酒。
虽然白酒行业外购基酒已不是秘密，但基酒作为白酒的“原浆”，影响着酒本身的香气和口感，尤为重要。若未来因外购伪劣基酒而影响到品牌声誉，就得不偿失了。
所以对酒企来说，在购买基酒的过程中对基酒品质进行严格把关就格外重要。而酱香酒“珍酒”作为占据珍酒李渡半边天的次高端品牌，在这一点更要格外谨慎才行。
高端白酒难做，广告费狂砸14亿
虽手握众多资源，但尴尬的是，多年来吴向东依旧拿不出一个可以匹敌龙头的高端线产品。
在绝大多数消费者的观念里，若考虑千元级别的白酒品牌，首选还是“茅五剑”这类国民度较高的名酒品牌。反观珍酒李渡虽戴上了高端品的帽子，但是国民认可度还有待提高。
业内人士认为，金东集团将上市公司命名为“珍酒李渡”，目的就是希望通过资本市场，在品牌提升方面助力赋能。
总体来说，在竞争激烈的白酒行业，如果不能让好的产品直达消费者面前，再香的酒也会怕巷子深。
珍酒李渡深知其中利弊，为了渗透C端市场，这些年没少在宣传推广上下功夫。
早在“金六福”时期，吴向东就曾豪掷1.16亿元买下央视广告播放权，并找来男足教练米卢担任代言人。很长一段时间，金六福的广告投放量持续位列全国首位。
高曝光度也使吴向东尝到了广告营销的威力，“金六福”一举成名，成为当时家喻户晓的白酒品牌，彼时营业额甚至仅次于同期的茅台、五粮液。
乃至今日，吴向东“投广换市场”的套路也一直在延续。报告期内，珍酒李渡的广告开支由2020年的2.41亿元升至2021年的6.69亿元，涨幅达177.59%。2022年前三季度这一支出达4.87亿元。
不到三年广告砸入近14亿元，可见珍酒李渡对宣传方面的看重，且这一趋势还将继续。
在招股书中，珍酒李渡表示，预期继续进行大量投资以获得新消费者及留住现有消费者，惟概不保证新消费者不会离开我们，或来自新消费者的净收入将超过获得该等消费者的成本。
图片来源：珍酒李渡招股书
每年巨额的广告投入，确实为珍酒李渡带来明显的收益。
2020年-2021年及2022年前三季度，珍酒李渡分别实现收入23.99亿元、51.02亿元及42.49亿元，同期净利润分别为5.2亿元、10.32亿元、7.12亿元。这样的成绩，亦可以进入白酒行业的第三梯队的。
在目前的白酒行业中，第一梯队以千亿营收规模、万亿市值的贵州茅台（600519.SH）一骑绝尘；第二梯队年销量超百亿规模的郎酒、习酒紧跟其后；第三梯队年销售额在50亿元-100亿元，如珍酒李渡、国台酒业、金沙酒业等。
不过值得注意的是，珍酒李渡营收增速出现明显下滑。报告期内，珍酒李渡2021年营收较2020年同比增加了112.7%，而2022年前三季度的营收增速则放缓至18.2%。
同时，珍酒李渡毛利率相较其他上市酒企偏低。2020年-2021年及2022年前三季度，珍酒李渡的毛利率分别为52.2%、53.5%和55.2%。
相比之下，A股头部酒企的毛利率要更高，以2022年前三季度数据为例，贵州茅台为91.87%、五粮液为75.97%、泸州老窖为86.78%。
禁止主板上市？白酒企业前路在何方？
近期，一则“白酒企业限制在主板上市”的消息引发酒业高度关注。
1月，网上流传出一组关于“IPO红绿灯行业审核标准细则”的图片，其中提到监管部门对核准制下的主板申报进行了行业限制，其中，涉及学科类培训、白酒、防疫相关行业不能申报。
随后，2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见。但其中并未出现所谓的“红绿灯”内容。
有投行人士表示，网传的“红绿灯”行业要求，可能要等正式稿发布之后交易所出台细则才会予以明确。
虽然不少人还是怀疑其真实性，但实际上，在白酒搅动的资本江湖中，酒企已经很久没有感受到上市的“暖意”了。
自1994年山西汾酒（600809.SH）成功登陆主板，打响白酒企业上市第一枪，随后二十年里陆续还有19家白酒企业登陆A股市场。最近一次发生在2016年，金徽酒（603919.SH）登陆上交所主板。
只是此后7年时间里，白酒行业再未出现成功上市的企业。
与此同时，门外排队上市的酒企一直有增无减，甚至出现通过借壳、资产重组等方式寻求上市机会的企业，但经历都较为坎坷。2021年6月国台酒业终止审查；2022年4月郎酒终止审查；同年7月西凤酒的第4次IPO申请再次告吹。
似乎A股市场并不没有让白酒股扩容的意愿。
因此，此次珍酒李渡将目标转向香港冲刺“港股白酒第一股”，则被业内人士视作新的希望，也成为内地酒企观测港股市场对白酒认可度的“参照物”。
不过对于白酒在海外市场的前景，不少人表示担忧。
有市场人士认为，白酒在海外市场的认知度与啤酒存在较大差距。国际投资者对于白酒的理解不足，为白酒在境外二级市场上的表现带来很大的不确定性。
此外，港股以机构投资者为主导，一向更青睐行业龙头，中小型标的的估值因此可能存在不确定性。
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