《港湾商业观察》王心怡

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近日，江西一脉阳光集团股份有限公司（简称“一脉阳光”）递表港交所。

根据弗若斯特沙利文的资料，按医学影像中心网点数目、设备数目、执业影像医生数目、日均检查量及患者支付的费用计，一脉阳光在中国所有第三方医学影像中心运营商中排名第一。

供应商数目有限，设备采购成本较高

一脉阳光认为，在中国，目前医学影像在医疗诊断及治疗过程中的作用和价值远远没有充分发挥，特别是在基层医疗系统。其原因主要在于优质医学影像缺乏且分配不均（主要集中在大型公立医院）、基层医疗系统中的医疗机构影像专业人员服务能力不足以及影像医生与临床医生之间缺乏互动。

目前占据一脉阳光营收大头的是影像中心服务，包括于自有影像中心提供影像检查及诊断等服务及为业务伙伴的影像中心提供运营管理服务。具体而言，公司通过四种类型的影像中心提供此类服务：旗舰型影像中心、区域共享型影像中心、专科医联体型影像中心及运营管理型影像中心。

旗舰型影像中心直接向个人患者及其他医疗保健消费者（如体检及健康检查客户）提供影像检查及诊断服务，并按照就适用服务的定价直接向客户收取费用，公司亦会向医院和其他医疗机构、商业机构（如健康管理公司、保险公司）提供该等服务，以服务其客户。

区域共享型影像中心主要为某区域内的医院提供影像检查及诊断等服务。患者可通过公司合作医院的临床医生开具的申请单或直接前往区域共享型影像中心接受影像检查和诊断服务。公司根据与医院的合约，参考患者支付的费用向医院收取服务费。

专科医联体型影像中心方面，公司为组建的医联体内的影像中心提供包含设备配置、基础设施改造以及专业技能提升、运营管理咨询等在内的综合运营管理服务，并根据运营绩效费率或固定付款及运营绩效服务费的组合向医院客户收取服务费。

运营管理型影像中心方面，公司向拥有相关影像设备但影像中心运营管理能力不足的医疗机构提供运营管理服务，按运营绩效费率或固定付费及运营绩效服务费的组合收取彼等的服务费。

从以上几大模式可以看出，无论是设备、服务或是人员方面，一脉阳光的经营成本并不低。比如，公司所有的影像中心及办公室目前均位于租赁物业，尤其容易受到物业租赁市场波动的影响。2020年至2022年，其租赁负债财务开支分别为1090万元、1110万元及990万元。

根据披露，一脉阳光在中国租赁54项物业，主要用作办公室、影像中心及员工宿舍用途。相关租赁协议的租赁到期日范围为2023年至2032年。截至最后实际可行日期，公司有52项租赁协议尚未向中国有关当局登记。公司表示，如有关主管当局要求公司纠正而未能于规定期限内办理，或会就每份未登记租赁协议被处以人民币1000元以上人民币10000元以下的罚款。

一脉阳光认为，于往绩记录期及直至最后实际可行日期，公司未有被任何主管当局责令就未登记租赁协议进行登记，也未有被有关主管当局施加任何行政处罚，而潜在处罚金额占公司于往绩记录期的总收入极少部分。因此，公司认为未有就该等租赁协议进行登记不会对业务、财务状况及经营业绩造成任何重大不利影响。

另一方面是医疗设备及耗材成本波动对公司业绩的影响。报告期内，原材料及贸易医疗设备主要指设备采购成本，分别占销售成本的41.3%、37.4%及48.8%。同年，物业、厂房及设备的折旧主要指影像中心服务的医学影像设备的折旧，分别占销售成本的29.5%，29.8%及25.3%。这一成本，一脉阳光能控制的或许为小部分。

公司依赖有限数目的供应商提供医疗设备及耗材。报告期内，其向五大供应商的采购额分别占总采购额的46.6%、41.4%及48.7%。同期，最大供应商分别占总采购额的26.2%、17.3%及28.4%。

市场规模小却竞争激烈

总体来看，目前第三方医学影像中心市场规模并不大。招股书指出，按收入计算，该市场的规模由2018年的人民币8亿元增至2022年的人民币23亿元，复合年增长率30.2%。并预期于2030年将达到约人民币189亿元，2022年至2030年的复合年增长率为30.1%。

这一市场规模的年增速能否一直保持在30%左右并于2030年达到189亿元，暂且是未知数。仅就其2022年的23亿元市场规模来看，一脉阳光这一“领域龙头”的红利在冲刺港交所的同类企业中并不起眼。2020年至2022年，一脉阳光分别实现收入5.01亿元、5.92亿元及7.84亿元。

作为细分领域的第一，一脉阳光也尚未展现出明显的盈利。报告期内，公司年内亏损金额分别为1.2亿元、3.82亿元及1505.8万元。

蛋糕不大，分的人却不少。用招股书中的话说：“中国第三方医学影像中心市场及更广阔的中国医学影像服务市场竞争激烈。”中国医学影像服务市场的参与者主要包括医院的影像科及第三方医学影像中心。一脉阳光认为，许多竞争对手提供的服务与公司所提供服务类似，并可能进一步扩大其服务范围、拥有相同能力的设施或医疗设备、获得更多客户、拥有更多专业人士或提供更便宜的价格，间接对公司的业务造成不利影响。

与此同时，由于技术不断进步，中国医学影像设备解决方案市场及中国医学云影像服务市场被快速变化的市场趋势所定义。一脉阳光披露其客户一直在寻找更多的前沿技术和先进医疗设备以及更全面的赋能服务，以合理的价格产生更准确及精确的结果。

说直白些，这就导致公司现有的设备、配置、赋能服务范围、定价等方面需要不断面临其他参与者的市场竞争。报告期内，公司研发费用分别为845.1万元、1186.9万元及1148.3万元。一脉阳光相信持续的研发投入是构建强大的技术能力的基础，但占各期收入比重分别为1.7%、2.0%和1.5%的研发费用，不免让人觉得尚有不小的提升空间。

总体而言，广科咨询首席策略师沈萌向《港湾商业观察》表示，一脉阳光这类企业的估值取决于企业是否在细分市场具备持续高成长的可能，或者市场留给企业持续高成长的机会，否则企业很快会遇到发展的天花板。

就公司的头部地位是否牢固，沈萌认为如果市场规模的增长足够快、足够大，而且进入竞争门槛低，业外的企业才会考虑进入，否则这个行业现有的头部企业就会具有较明显的防御性。

旗下公司违规处罚不少

在保持业绩增长的同时，一脉阳光的合规也值得进一步完善。根据企查查数据显示，公司旗下不乏被处罚的事例。

2021年3月29日，新余一脉阳光医学影像有限公司(新余市人民医院门诊部一楼放射科9号机房内)医用X射线诊断CT:型号uCT528超出《放射诊疗许可证》批准的范围从事放射诊疗工作 。被给与警告、罚款2000元。

湖南一脉阳光医学影像诊断中心有限公司在长沙市雨花区投资建设的湖南一脉阳光医学影像诊断中心有限公司装修工程项目，装修合同金额总额为702000元，未取得《建筑工程施工许可证》擅自施工，目前已全部完工。被处罚14040元。

2021年5月26日,安全生产执法监察人员对北京一脉阳光医学影像诊断中心有限公司进行执法检查,发现该单位违反未定期通报事故隐患排查治理情况,主要证据有现场检查记录、询问笔录等。以上事实违反了《北京市生产安全事故隐患排查治理办法》第十一条的规定,依据《北京市生产安全事故隐患排查治理办法》第二十八条的规定,决定给予处罚伍千元的行政处罚。

2022年初，因“病历书写不规范”及“放射诊疗工作人员张某对邹正清等进行医疗照射时，没有遵守医疗照射正当化；放射防护最优化的原则”，乐平一脉阳光医学影像有限公司两度被罚。

福州一脉阳光医学影像诊断中心有限公司，则先后因未严格遵守医疗卫生法律、法规、规章和诊疗相关规范、常规 ；及在其微信公众号上发布的广告使用“最高端”的用语位于企业介绍,不是作为广告主体内容,字体不突出,且行为属于初次被发现实施违法行为,案发后,已自行删除涉案广告，被给与处罚。

此外，今年4月14日，十堰昌豪医疗器械有限公司起诉一脉阳光子公司北京一脉阳光医学影像诊断中心有限公司合同纠纷案二审判决结果显示，维持一审判决，即一脉阳光公司向十堰昌豪公司支付必要费用10万元。（港湾财经出品）