知难而退的燕之屋，只能把目光又放回港股。

近日，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（以下称“燕之屋”）在港交所提交了上市申请书，募资规模约2亿美金。同时，在招股书中透露，其已撤回了此前在中国证监会厦门监管局的辅导备案。

燕之屋坦言，由于整体的A股审批程序持续存在不确定性，公司决定寻求港股IPO。

(资料图片仅供参考)

过去的十几年中，从港股到转战A股，到再次选择回到港股，燕之屋始终未能叩开资本市场的“大门”。

当年的“亚硝酸盐”毒血燕事件阴霾已散去，如今又饱受燕窝营养价值争议。此前的A股招股书中，燕之屋则将自己定位为“罐头食品制造”。

据国家市场监督管理总局官网显示，燕之屋的经营食品类别为“罐头、饮料”，并不拥有药品、保健食品、特殊医学用途配方食品的批号。

《产业资本》通过财务数据测算发现，三年营收45亿元的燕之屋，营销费用大增近六成的同时，原料燕窝的采购量却持续下降。

这意味着，自诩“罐头食品”制造商的燕之屋，把它定义为营销公司似乎更准确一些。

燕窝的“智商税”

近年来，伴随燕之屋营收的迅速增长，燕窝对一些消费者“智商税”的收割也是不停歇。

得益于燕之屋对于消费群体心理的把握十分精准，在营销方面下足了功夫。

铺天盖地的广告、重金请明星代言不说，广告词对燕窝功效不遗余力的推崇，都到了惊呆小伙伴的程度。

燕之屋前代言人刘嘉玲声称，她的保养秘诀是“只选择燕之屋的碗燕”，“自己每天吃一碗燕之屋的碗燕”。

此外，一些软文广告宣传燕之屋的燕窝声称清朝的皇帝通过食用燕窝而长寿，慈禧太后也依靠燕窝进行滋补，使得太后在年过六旬时依然容光焕发。

然而，就在《产业资本》问及公司上述燕窝滋补效果的依据，以及支撑该说法的相关医学临床数据等核心问题时，燕之屋均未回复。

事实上，近年来有关燕窝到底有多少滋补功效的研究已越来越清晰。

据《科技生活》周刊报道，美国普渡大学农业与生物系食品工程专业博士云无心、中国第四军医大学营养与食品卫生教研室主任王枫均对表示，以蛋白质为例，燕窝就不如鸡蛋、牛奶“优质”。

进一步从满足人体需求的角度看，燕窝的氨基酸组成并不好，它所能提供的营养为不完全蛋白质，对人体的好处尚不如鸡蛋和牛奶。尽管燕窝富含蛋白质、矿物质和多种氨基酸，但目前尚未有足够的研究证明它具有特殊的药用价值或保健效果。

但，燕之屋依然“信心百倍”地推介其燕窝产品的效果。

据燕之屋介绍，含量可达10%以上的唾液酸——“N-乙酰基神经氨酸”，是燕窝中关键的活性成分之一。“目前，实验室研究表明，唾液酸在免疫调节、抗衰老、促进细胞生长等方面具有有益功效，同时唾液酸热稳定性较好，炖煮或加工成即食燕窝罐头，唾液酸均可以得到较好保留。”

2020年7月，《消费者报道》曾经在《即食冰糖燕窝对比测试:燕之屋、同仁堂、康复来97%以上的成分是糖水?》的评测中，测出的6款即食冰糖燕窝几乎毫无营养价值，唾液酸和蛋白质含量甚至不及5毛钱的鸡蛋和2块钱的牛奶。

针对，上述评测数据，燕之屋未予置评。

不过，此前的A股上市审核中，燕之屋铺天盖地的广告推介则成了审核关注的重点。证监会在反馈意见中问道:是否存在上述类似媒体广告。并要求具体列表说明公司广告等相关宣传材料的具体宣传口径，相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险，公司是否因此受到行政处罚。

目前来看，监管机构对虚假宣传的担忧，或许是燕之屋知难而退，改投港股的原因之一。

一年花5亿推销“罐头食品”

与其说燕之屋是一家罐头食品制造商，不如说它是一家营销为特色的公司，更贴切一些。

招股书显示，2020年、2021年及2022年，燕之屋与与印度尼西亚的多家原料燕窝供应商的原料燕窝采购分别为7.7亿元、6.03亿元及6.17亿元。

同期，燕之屋的营业收入分别为13.01亿元、15.07亿元、17.03亿元。

由以上数据可以推断，燕之屋的产品含燕窝量出现明显下滑，以原材料采购成本/营业收入来推算，这项数据近三年分别为59.19%、40.01%、36.23%。

也就是说，在2020年，消费者每花一块钱，还能吃到6毛钱的燕窝；到2022年，花同样的钱仅能吃到不足4毛钱的燕窝了。

不过，产品中缺少的燕窝，也是很好补齐。近期，广东一名网友低成本复刻即食燕窝的视频在网络上走红。海藻酸钠加乳酸钙，随便搅拌下，再倒点燕窝酸，一杯看起来与市面在售无异的即食燕窝就出现了。

结合上文《消费者报道》评测结果，在2020年燕窝产品已经被认为是“几乎毫无价值的说法”。由此看来，“几乎没有营养”价值的燕窝产品，减少原料后仍然是“几乎没有营养价值”。

实际上，与其在产品中加料，不如加大宣传力度来得实惠。燕之屋近些年销售费用占比逐渐提高似乎也在证明这一点。

数据显示，在上述期间，燕之屋的销售费用分别为3.18亿元、3.99亿元、5.04亿元。占营业收入的比例分别为，24.44%、26.48%、29.60%。

这意味着，这家罐头食品制造商，在过去一年中，花掉了超5亿元的销售费用，用于“罐头食品”的推销。

想必，消费者愿意花费如此高的溢价来购买燕之屋，也是图个安心，但它们的产品也许并不令人放心。在黑猫投诉[投诉入口]平台上，已有多起投诉指责燕之屋燕窝内出现异物。

而过往的严重食品安全问题，更是暴露出一些生产企业的道德下限。

在2012年，浙江省工商部门检查血燕经销商491家，抽检血燕537批次。已经出具检测报告303批次，据初步统计，此次抽检涉及问题血燕达20万克，3万多盏，平均亚硝酸盐含量达4400毫克/千克。

在被抽检的血燕产品中，亚硝酸盐最高竟超过10000毫克/千克，超标330倍，血燕产品不合格率高达100%。其中，标称 “鹰皇”、“燕之屋”、“正基”、“庆和堂”等品牌的血燕无一合格。

在此之前，一位霍姓女士在食用血燕后，突然发烧、头痛、恶心。后经检测发现，燕之屋血燕内含有大量亚硝酸盐。

觊觎资本市场久矣

这样一家靠营销且不差钱的公司，对上市却有着“执念”。

2011年，燕之屋首次在港股冲击IPO，但因亚硝酸盐含量严重超标的“毒血燕”事件被迫终止；到2019年，这家公司再次选择冲击港股，再次失败。

此后，公司拆除了VIE架构转试图冲击A股；2021年12月，燕之屋申请上海证券交易所主板上市。

2022年4月，证监会对燕之屋发出“灵魂57连问”，涉及股权转让、虚假宣传、食品安全等方面内容。但燕之屋并未进行回应，同年9月主动撤回了IPO申报。

对此，某券商投行人士曾表示：IPO申请撤单与公司准备不够充分有关，部分历史遗留问题难以解决，公司觉得顺利通过发审委审核概率较小，因此部分IPO企业会在上会前夕突然撤单。

结合证监会对燕之屋“灵魂57问”和燕之屋未对证监会问询做出回复来看，燕之屋可能对证监会问询的有些内容，无法给出合理解释。

例如，为了营造出公司缺钱的“表象”，2021年6月，燕之屋收购了哈尔滨金燕荟、长春金燕荟、北京天飞燕55%股权；同年9月，又收购了太原吉祥燕55%股权。这四家公司估值合计达到1.45亿元，应对的净资产仅为598.63万元，由此带来的商誉账面价值高达7517万元，与之对应的业绩承诺则一分钱都没有。

通过连续的关联收购，燕之屋不仅营造出了资金紧张的表象，还有效避免了监管以及市场对其“不差钱”上市的质疑。

不仅如此，燕之屋近些年分红不断，也因此对公司现金流造成压力。

据招股书披露，2019年至2021年，燕之屋共分红5次，累计分红2.5亿;同期的经营现金流量净额分别为1.58亿元、1.32亿元、2.38亿元。此前的募资计划中，就有1.9亿元用于补充流动性。同时，公司董事长还有高额高息借债待偿还。

证监会在《首次公开发行股票申请文件反馈意见》中提到，董事长黄健存在约1.5亿元的个人负债，借款利率高达12%-18%。

针对黄健的个人债务问题，证监会关注其资产情况和偿债能力，是否存在大额未清偿负债，以及与借款人是否存在股权代持或其他利益安排。

对此，证监会要求，燕之屋说明黄健个人债务的形成过程、资金用途；截至目前的借款明细情况，黄健是否存在替公司代垫成本、费用或进行资金体外循环的情况。

这些直戳“灵魂”的拷问，燕之屋同样无言以对，只能选择沉默。但为挽回一点点的自尊，又选择在上会前夕撤回了IPO申请。

值得注意的是，过不了证监会“灵魂拷问”关的燕之屋，这回转战港股则学聪明了，尽可能少披露敏感信息。

《产业资本》查阅港股《招股书》发现，针对上述董事长个人负债，之前证监会关注的燕之屋存在多处对赌协议，以及利用个人卡进行收取、支付货款或者为公司代垫费用等重大风险均未披露。目前，是否已经妥善解决，还是有意避而不谈，这些都在等待联交所的把关。

显然，在燕窝滋补疗效的质疑声中，等待敲响港股上市之钟的燕之屋，能否获得“燕窝第一股”应有的估值水平，则是在检验港股市场的投资逻辑。

（声明：本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）