2022年9月最后一天，全球最大对冲基金桥水创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）73岁高龄选择隐退，未来将担任桥水首席投资官导师、运营董事会成员以及高级投资者。

桥水对此表示：“这一重要里程碑是十年历程的顶点，巩固了桥水基金从创始人领导的公司向员工拥有和控制的持久机构的转型。”“这对桥水基金来说是一个重要的时刻，尤其是对达利欧来说，标志着桥水公司的创始人和他领导了这么久的公司之间新关系的开始。”

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很难说他的隐退会造成多大影响。展望“后达利欧时代”的桥水，相信通过长时间培养的人才，可以确保后续的发展，而且对于达利欧自己来说，现在退休可能是个不错的选择。

不过可以肯定的是，根据他的“原则”，这一决策显然有自己的依据。

但比较让人看不懂的是，为什么达利欧选择在隐退前后短短1个月内，推翻了自己的坚持了许多年的“现金垃圾论”？

达利欧从2018年就开始说“现金是垃圾（Cash is trash）”，而且知道2022年9月还在坚持这个论调。

如果带着这个论调直至隐退，“现金垃圾论”尚可以理解为对冲策略与市场主流策略之间的分歧。可他却又在10月初又改口称自己不再认为现金是垃圾。

此时推翻自己，是对过去多年坚持的否定，还是退休前的达利欧与“事实”之间，至少有一方在说谎？须知达利欧自己无数次强调，无论是在公开场合还是在自己的著作《原则》系列中，称自己的判断基于对“事实”的感知和对自己的诚实。

于是达利欧忠诚于“事实”的“原则”，与退休的达利欧及其1个月内被推翻的论调，形成了一种十分违和且矛盾的观感。

美国投资界重磅刊物《CIO》称达利欧为：“投资界的史蒂夫·乔布斯”。

1975年，在位于纽约市的两居室公寓中，达利欧创立了桥水公司。40多年后，据《财富》杂志，桥水发展成为全球最大对冲基金、美国第五大私营企业；达里奥本人也入选了《时代》杂志全球最具影响力的百人名单，以及《福布斯》前百世界富豪。

截至2022年10月5日，瑞·达利欧（Ray Dalio）位列福布斯实时全球亿万富翁排行榜第77位，净资产为191亿美元。

一路走来，达利欧和桥水成绩斐然。

尤为值得一提的是他在几次下行周期的“著名战役”。

●1987年10月9日，美国历史上著名的黑色星期一，当时美股创下单日跌幅22.6%的纪录，桥水却单日获得了22%的收益。

●2000年，达利欧带领桥水基金设计打造了“萧条计量指标”，在理解危机的基础上，打造了计算机决策系统，详细列出了在每种可能发生的情况下的应对之策。2007年，达利欧曾经通过模型成功预测金融海啸的来临，同时还对危机结束的时间做出了精准推测。金融海啸期间，巴菲特的基金损失了9.6%，桥水却获得14%的高收益。

●2010年欧债危机期间，桥水的下属基金以700亿美元的资金规模获得了45%的收益，从此桥水基金成为行业的第一把交椅。

●2016年，英国脱欧，大多投资机构跳水，而桥水基金却逆势狂揽49亿美元。

●最近的美联储加息周期，桥水也是很早就开始布局。2022年6月17日，桥水首次披露了做空欧洲总计57亿欧元的空头头寸，桥水由此晋升为欧洲最大空头。5天后这一数字达到了100亿欧元，且每天都在以十亿为单位增加。拥有1500亿美元体量的全球最大对冲基金桥水，硬是通过做空欧洲，逆势获得了25%的回报。

桥水Alpha（蓝）与标普500（黑）历史收益对比（来源：investmentcache.com）

桥水这几波“逆周期”操作有如“神”助。

公开资料显示，截至2022年3月30日桥水基金掌管资金约合近1.5万亿人民币。

在达利欧本人看来，他和桥水的成功依靠的是自己一路走来发现的独特“原则”。

从1980年开始达利欧开始记录自己的工作生活。每当自己犯一个错，达利欧就会把它当做一个“谜题”尝试解开。后来他将这些“谜题”编纂成册，系列书名就叫《原则》。

这些原则，可以粗略分为投资、生活两个方面：

1）“现实”的生活原则

达利欧在书中一开始就强调，要“做一个超级现实的人”。

理解现实、接受现实，处理现实问题既务实又美妙。取得成功、推动进步的人对现实背后的因果关系有着深刻的理解。然而“当真相与愿望不符时，大多数人抗拒真相。这很糟糕，因为好东西会自己照顾自己，而理解和应对不好的东西才是更重要的。”

2）基于“现实”的多样化的投资原则

在投资方面，达利欧公开了五大原则：分散投资、看清理论价值、看清实际价值、随着市场局势改变投资组合、决策系统化。

分散投资是其中的“圣杯”。

“成功的投资关键是要打造良好的投资组合，投资的圣杯就是能够找到15个良好的、互不相关的回报流。”这也与桥水著名的“全天候交易策略”（一种以经济活动水平和价格水平为指标、可适应所有经济环境的资产配置策略）相契合。

理论价值指的是预期价值，即未来现金流的现值。这里与巴菲特惯用的价值投资方法论不谋而合。巴菲特非常看重资产经营和成长带来的现金流、净资产价值回报，而且他的交易策略也部分继承了格雷厄姆的“烟蒂论”。这种方法清晰明了、通俗易懂，但一些价值投资者在美林时钟揭示的周期轮动面前也难免遭到掣肘——当利率提高（比如美联储加息），折现率必然导致未来现金贬值。

2008年金融海啸期间，巴菲特与达利欧的收益差，实际上正反映了截然不同的策略。相关阅读：《换一种策略吧！美股的内在价值变了 》

除了理论价值，达利欧也会关注所谓“实际价值”。达利欧认为，实际价值=支出/销售量。这条公式强调了投资者需要了解最大的买方与卖方，并且清楚知道交易的动机，如此才能了解实际的价值有多少。要知道，人心也是交易的重要因素。人心在微观尺度下难以预测，但在宏观尺度下却往往能表现出规律。

他还建议人们根据具体“事实”不断调整资产组合。

“虽然股票、债券的表现一般都会超出现金，但是这种超出不会太夸张也不会太久远，因为政治因素会不断影响。因此最好的资产类别，并没有固定的说法，是随着市场局势不断变化的。”政治因素之外，实际上多个因素需要被考虑：通胀率、实际经济增速、实际利率，这些也都是主要的驱动力。

比如说我们要看增长超过预期，现金流更值钱，股票就会是很好的投资目标。任何一种投资都会反映出我们环境当时的实际情况，也会影响到其他资产类别的选择。

最后一个原则是，“要把自己的决策系统化”。

在做投资决定的时候，达利欧认为，要先设定好自己的投资方法与思路，遵循原则，最后通过投资博弈进行验证。当众多案例形成系统后，能助于日后更理智与科学地识别分析，通过算法提高资产配置的能力。

这样看来，他的这些原则颇有辩证法的味道。

达利欧承认事物的客观状态和运动规律，以客观存在为地基，构造思维的上层建筑。所以他承认客观世界的复杂性，将复杂多样的大类资产及其客观的周期轮动纳入投资模型。在资产轮动此消彼长的风险中获得收益，是他所擅长的策略。

以事实为根基，达利欧构筑了可以不断加入新内容，从而实现进化迭代的模型。“所谓的进化，是这个宇宙当中最为强大的一种力量，而整个进化的过程就是大家现在看到的五个步骤，所有的进化最后总结起来看，都是诊断你所面临的问题，然后找到解决的方案，适应外部环境做出变化，然后慢慢实现了进化。”

从这个意义上看，也许正是基于对“现实”及其客观运动规律的诚实，让达利欧实现自己口中“逆千万人而为”的投资策略，即便在多数下行周期也能确保总体的超额收益。

不过在现金的价值上，达利欧显示否定了市场，然后又否定了自己。

2020年1月达沃斯全球论坛上，达利欧曾经喊出那句：“Cash is Trash（现金就是垃圾）”。

他在2018年也曾经表示，那些因为手持现金而错过市场上涨的人都“非常愚蠢”，他曾多次在公开场合建议所有投资者都不要呆在场外。而对于投资组合的配置，达利欧非常推崇对于黄金的投资。他指出，以黄金为代表的贵金属将是未来几年时间里最顶级的投资选择。后来的1年时间里，黄金真的开启了“火箭模式”。

但令人不解的是他坚持“现金垃圾论”的行为。直到2022年9月21日，达利欧仍然坚称：“投资者认为现金是安全的，它的流动性不大，但如果你这么想的话，你正在失去很多购买力，你正在失去很多财富。”

现金的价值一开始正如他所说。

从2020年8月到2022年8月的两年时间里，美元指数涨幅14%左右，而CPI月率累计涨幅大约是13%。如果美元指数的提升意味着美元购买力的提升，那么其间的物价上涨，又几乎抹去了这部分购买力。这段时间现金的价值确实像垃圾。

然而在这之后，CPI月率放缓（尽管年率仍然很高），而美元汇率仍在疯涨，2个月内又涨了7%左右。毕马威认为美联储宁可大幅加息，也不想重蹈70年代初覆辙。

相比之下，股票、债券、贵金属、外围市场货币等大类资产则比较萎靡。一时间，现金成了最可靠的避险资产。

越来越多人开始质疑达利欧的“现金垃圾论”。于是达利欧在宣布退休后改口了：“现实已经改变，我已经改变了对现金作为一种资产的看法：我不再认为现金是垃圾。”

好吧。

但凡了解美林时钟，恐怕都很难在滞胀期的现金价值上犯错。

早在2004年，美林证券就提出了“美林时钟”理论。这个理论是基于对美国1973~2004年三十多年之久的历史数据，将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，是资产配置领域的经典理论，是一个非常实用的指导投资周期的工具。

一个很简单的推理是，衰退阶段到来之前，货币政策会收缩以抑制通胀，从而带来经济衰退的风险，实体经济资产回报率下降、折现率压缩未来现金流价值，资本和劳动者都会选择持有现金渡过难关，形成现金需求与价值的循环爬坡。

所以乍看之下，达利欧的这种“反复”多少有些反直觉。

作为一个对冲基金的大佬，2021年终当美元指数开始加速狂飙的时候，他跟市场的观点就开始分道扬镳。如果他坚持到底，尚可以理解为对冲策略与市场主流策略之间的分歧，毕竟在不同则略的模型下，对资产价格的评估存在差异是很正常的事情，而认知差异带来的估值差异正是套利的空间。但达利欧又选择在美元疯涨半年多之后推翻自己。

不过放在更长时间跨度下看，是否可以理解达利欧？

达利欧的模型，包括人心的因子。但当我们谈到人心的时候，会发现这是一种非线性的因素。

在资本扎堆的发达经济体，眼下有一些不明朗的信号。欧元区通胀高企经济面临极大挑战；日韩债务问题正随着息差扩大变得越来越危险；即便在美国，加息+美元潮汐组合拳，在多个周期交叠下降当中的副作用也可能超出许多人的预期。

须知达利欧热衷于研究大国历史，他曾说自己研究近500年的历史能够帮助自己看清大势。他本人也预言2022年只是“过渡期”，矛盾顶点将出现在2024年——然而“Most people have no idea what is coming”，在他看来，大多数人都不知道接下来会发生什么，而自己的投资方式正是“逆千万人而为”。

“逆千万人而为”能够在过去获得成功，足以说明认知在市场博弈中的重要性。正如拼多多创始人黄峥说过这么一句话：人的思维观念，很大程度取决于他的出身、所受教育、及当前利益，当判断一个权威的观点或一个世俗通行的看法，一个父母的期望时，要知道他的背景，结合他的背景角色来看，结合这些背景事实，用常识去判断。

每个人的角度不同，最终的结果也会产生差异，这就是为什么有的人在股票市场能赚到钱，有的人却经历了几波牛市、熊市还一直亏。一部分原因都是在受自己过去习惯的牵制，自认为每一个决策都是经过理性思考的。

而眼下，现实正以更大的加速度，在复杂化的路上狂奔。

面对错综复杂的局势，市场对资产价值的共识，由于各个层面上的差异而四分五裂。

1年多之前，美联储说通胀只是暂时的。放到1个月前，谁能想到北溪天然气管道、克里米亚的大桥被人动手脚，然后泽连斯基的办公室附近就发生了爆炸？在往前回溯，还有不少人认为俄乌冲突不可能发生，当时欧洲也对“制裁”俄罗斯的预期成果信心满满。

此外还有更重磅的消息。

法国经济和财政部长勒梅尔10日在国民议会发言时罕见地公开批评美国经济霸权，呼吁欧美建立“更加平衡”的经济关系：“在欧盟国家正在承受俄乌冲突所带来的后果时，绝不能允许这一冲突以美国获得（欧洲的）经济主导权和欧洲地位遭到削弱而结束。”

此外，上周“欧佩克+”宣布将每天的原油产量削减200万桶。美国总统拜登11日警告称，沙特阿拉伯上周宣布大幅削减石油产量，将“承担后果”。有美国媒体称，沙特是美国在中东地区的一个关键盟友，但华盛顿与利雅得的关系相当复杂。

再加上昨天公布的9月份PPI以及今晚的CPI，美联储9月会议纪要显示，官员们认为有必要采取行动，维持限制性政策。而所谓限制性利率，也只是相对利率中性而言。

中性利率没有绝对的标准，制定目标既需要考虑市场的情况，也要考虑各方的利益。

所以说人心的非线性因素，是模型难以在微观尺度上预测的。

也正是在这时，在一个共识被黑天鹅打得四分五裂的市场里，达利欧说出了自己对于现金的观点。

在这里我们不着急下结论。因为如果我们有机会深入了解达利欧的世界观、历史观，说不定会发现其实达利欧所言，不无道理。

因为要知道，即便达利欧完全诚实，他的认知世界也必然比表达出来的更加复杂……

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Monsieur Desmond，持证爬格子专员，重度历史和宏观er，现实中充实的司机、科技硬件盲目爱好者，市场风云变幻中，本着新闻批判精神，搬运严肃正经的财经观点。