概要

科伦药业公告转债发行，规模30 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在3 月18 日（周五），我们认为其上市定位可能在121 元附近。

关键申购信息

1、发行规模30 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在3 月18 日（周五）；2、原股东按照每股2.1332 元的额度配售转债，代码082422，科伦配债；3、网上申购无定金，上限100 万元，代码072422，科伦发债。

正股分析

科伦药业为国内输液行业龙头，主要从事输液、非输液制剂、抗生素中间体及原料药的生产和销售，近年来向创新型医药企业转型，持续加大的研发投入已初见回报。公司预计21 年一季度净利润同比增长50%-70%，主要受益于公司仿制药持续放量及抗生素中间体价格上涨。分板块来看：

1）输液板块，公司是国内输液行业中规模最大、品种最为齐全、包装最为完备的企业之一，2018 年市占率约43%排名第一，公司与其参股的石四药集团合计市占率约57%，行业地位稳固。输液行业市场整体趋于饱和，但随着环保、质量压力渐增，行业集中度逐渐提升，强者恒强。该板块未来增量主要来自于包装材料、产品结构的升级，玻璃瓶、塑料瓶等包材逐渐被毛利率更高、更卫生便捷的软袋所替代，高毛利、高附加值的营养型和治疗型输液产品占比逐渐提升，有利于公司盈利能力提升，后续可关注公司产品结构及包材升级情况；2）非输液制剂板块，公司以仿制带动创新，逐年加大研发投入力度，自16 年至20 年公司累计研发投入超过54 亿元，目前已形成多领域全面布局的研发平台。公司已有89 项仿制药陆续获批上市，49 项正在申报生产，逐步进入放量收获阶段，20 年公司新获批仿制药及通过一致性评价品种的销售收入约24 亿元，同比增长38%。同时公司已有11 个创新药项目进入临床研究阶段，为公司长期发展提供支撑；3）抗生素中间体板块，公司已形成抗生素产品的完整产业链，产销量居于行业领先地位。公司正申请将负责该业务的子公司伊犁川宁分拆至创业板上市，福斯特(603806)：胶膜龙头稳步增长 电子材料业务打造新增长极福斯特(603806)：胶膜龙头稳步增长 电子材料业务打造新增长极目前已获深交所受理，如成功上市该板块业务将获得更多资金支持。

本次募集资金将主要用于创新制剂生产线项目，实现公司高端仿制药/改良创新药的产业化落地，兑现前期研发投入，实现持续放量，我们认为该业务或将为公司业绩提供长期有力的支撑。此外本次募集资金将有8 亿元左右用于补充运营资金，公司21 年三季度末流动比率/速动比率分别为1.06/0.81，应收账款和存货对流动资产占用比例较大，后续随着仿制药/改良创新药批量上市，会对流动资金提出更高要求。

正股估值不高，弹性低，价格接近历史业绩低点位置，上方压力位密集。正股当前P/E（TTM）为22.4×，P/B（LF）为1.77x，处于自身历史较低水位，在可比企业中排名略高。正股总市值245 亿元，A 股自由流通盘占比75.85%，2022 年无限售股解禁。本期转债发行对总市值和自由流通市值的稀释比例分别为12.30%和21.09%。正股近180 日年化波动率26%，弹性低。正股2018 年以来总体处于调整，近期价位接近2017 年初（业绩相对低位）水平，但上方压力位较密集。

条款及定价

转债规模较大，债底保护强。本期转债规模30 亿元，初始转股价17.11 元，最新平价约100.5 元。转债评级AA+，期限6 年，票面利率分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格108 元，面值对应的YTM 为2.01%，债底约为90.32 元，债底保护性强，其他条款保持主流形式。

定价层面，公司基本面资质不错，行业龙头地位稳固，仿制/改良创新药产品进入放量收获阶段，未来主要关注输液板块产品结构及包装材料升级与公司仿制/改良创新药产品市场消纳情况。正股估值较低，弹性弱，形态上暂未看到改善迹象，但较低的位置可能提供安全垫。转债规模较大，债底保护强，我们认为其上市定位可能在121 元附近。

风险

抗生素中间体价格下滑；新药放量不及预期；公司创新药研发不及预期。