万泰生物2021年疫苗业务的毛利率为92.55%，体外诊断毛利率为76.27%，利润率堪比茅台。新冠疫情进入第三个年头，万泰生物的涨势也足足跨越了三年。2022年4月是万泰生物上市两周年。万泰生物2020年4月万泰生物登陆上海证券交易所，发行价8.75元，截至2022年3月23日收盘，万泰生物报271.97元，近两年上涨了2924.19%。大幅跑赢近两年行业22.41%的涨幅，更甩了上证指数19.14%涨幅18条街。万泰生物到底凭什么？《巴伦周刊》中文版分析后认为，万泰生物在资本市场的成绩，三分靠实力，七分凭时运。万泰生物的一眼可见的实力是其作为国内唯一一家在过去两年拥有HPV疫苗的公司，而时运一方面来自于新冠疫情带来的检测试剂的大量需求，另一方面是疫情带来的全社会对于健康的重视。往前看，这两个在过去两年托起万泰生物业绩和股价的因素在未来一年内仍将屹立不倒，但是更长期看，比如未来三年，万泰生物的核心优势或将会被削弱，这种削弱一方面来自在HPV赛道上迎头赶上的其他公司带来的竞争，另一方面来自于新冠疫情的发展周期，毕竟已经第三个年头了。
1、优秀生万泰生物
从商业运营角度来讲，过去2年万泰生物确实表现很棒。万泰生物是个利润率非常高的公司，主营业务分行业来看，2021年疫苗业务的毛利率为92.55%，体外诊断毛利率为76.27%，利润率堪比茅台。这家公司成立于30年前，有一个关键且传奇的人物，也就是万泰生物前董事长钟睒睒。2022年初，钟睒睒卸任了万泰生物董事长，但是仍然是万泰生物的大股东。2021年年报显示，万泰生物的前十大股东中，养生堂有限公司和钟睒睒分别持有万泰生物56.98%和18.17%的股份。而钟睒睒直接+间接合计持有养生堂有限公司100%股份。也可以理解为钟睒睒持有万泰生物75.15%的股份。单个股东集中持股可以从两个角度理解，一方面跟小股东利益一致，有利于公司运营，另一方面，大股东的一点小操作都可能引起股价较大波动。在当前万泰生物正在进行非公开发行，养生堂拟认购本次非公开发行数量的10%。截至3月21日，万泰生物普通股股东总数为14921人，股东数较2021年末的18711人进一步集中。除了万泰生物之外，钟睒睒和养生堂有限公司也持有农夫山泉72.38%的股份，同样占绝对多数。且万泰生物和农夫山泉在2020年4月和2020年9月，分别于上海交易所和香港交易所上市。万泰生物、农夫山泉和养生堂的实控人都是钟睒睒。截至3月23日收盘，农夫山泉（9633.Hk）总市值为4566.1亿港元。Wind数据显示，自上市以来，农夫山泉股价上涨了23.28%。万泰生物总市值为1651.0亿元，自上市以来上涨了2924.19%。可以说，万泰生物是钟氏门下的优秀生。
2、躺着赚钱的“HPV”疫苗
3月18日，万泰生物刚刚发布的2021年年报显示，2021年万泰生物实现营业收入57.50亿元，同比增长144.25%;归属于上市公司股东的净利润20.21亿元，同比增长198.59%，扣非净利润同比增长215.32%。这是一份非常靓丽的业绩，但是这并不是过去几年万泰生物的常态。Wind数据显示，2016年至2021年，万泰生物的营业收入同比增速分别为24%、12.49%、3.49%、20.46%、98.88%以及144.25%。不难发现，万泰生物营收的大幅增长是自2020年开始。这一年5月万泰生物的HPV二价疫苗正式投入市场，开始销售。可以说，万泰生物自2020年业绩的大幅上涨，相当大程度上来自于其二价HPV疫苗的贡献。万泰生物主营业务分别处在生物制品行业的体外诊断（IVD试剂）和疫苗两个子行业。在二价宫颈癌疫苗业务尚未上市前，IVD试剂是万泰生物营收的主要来源，2019年，IVD试剂占万泰生物主营业务收入的比重为83.77%。但是近两年，生物疫苗业务在营收中占比逐渐提升。2020年，IVD业务依旧是万泰生物的主要营收支柱，但占比已滑至62.96%，疫苗部分占比为37.04%。2021年的数据是疫苗贡献了33.627亿元的营收，IVD业务贡献了23.393亿元营收，分别占其营收的58.5%和40.7%。万泰生物还有其他产品，如生化试剂、质控品、活性原料等。显而易见，疫苗已经成为万泰生物的营收支柱。年报显示，2021年万泰生物的疫苗收入营收同比增长360.75%。从疫苗品种来看，万泰生物的财报显示，该公司进入药品集中招标采购的主要品类，一个是HPV疫苗，一个是重组戊型肝炎疫苗，其中HPV疫苗合计实际采购1009.9万只，占了该公司疫苗销售量——1022.78万只的绝对多数。重组戊型肝炎疫苗集中采购13.98万只。另外，从单价来看，HPV疫苗的均价为329-344元/瓶，重组戊型肝炎疫苗的均价是160-785元/支。万泰生物的重组戊型肝炎疫苗2012年在国内上市，至2019年销售才过千万元，为1,496.64万元。这一数字在数十亿的营收中，占比确实不大。因此，无论从数量还是从价格来看，支撑万泰生物业绩如此快速增长的重要因素之一是HPV疫苗。
3、IDV的助力
新冠检测试剂的增长是推动万泰生物业绩大涨的另一个动力。2020年4月，万泰生物完成IPO上市，在此之前两三个月，全球爆发了新冠疫情。新冠检测试剂一剂难求。疫情爆发之初，一次新冠检测的费用达到280元左右。这一需求带来的增量也体现在了财报中。2020年，万泰生物营业收入同比增加11.71亿元，其中6.93亿元来自二价HPV疫苗，2.63亿元来自新冠试剂销售。按照万泰生物自己通报的数据，新冠试剂收入占万泰生物试剂收入的比例大约为20%。万泰生物2021年年报显示，万泰生物共有18种新冠检测试剂获得48项国际认证，包含欧盟、美国、澳大利亚以及WHO，其新冠抗原自检试剂相继获得德国、法国和欧盟认证。同时，截至3月15日，中国国内已经有11款新冠抗原检测试剂产品获批，万泰生物的抗原产品就是其中之一。万泰生物在年报中表示，其新冠抗原自检试剂于2021年9月13日获得欧盟认证，该产品适用于体外检测人口咽/鼻咽/前鼻拭子样本中的新型冠状病毒(2019-nCoV)核衣壳蛋白抗原，可由被测试者自行完成检测，15分钟内即可获得检测结果。2021年该产品出口德国、英国、俄罗斯、澳大利亚及日本等20多个国家。除了新冠检测，万泰生物的体外诊断试剂还包括戊型肝炎和HTLV（人类嗜T细胞病毒）等病毒检测。万泰生物表示，不考虑新冠相关，从酶免或化学发光等传统方面，预计2022年收入增长率在20～30%。同时，年报中，该公司表示在体外诊断领域，已经建立了比较完善的直销、经销体系，销售网络覆盖国内全部省市以及欧洲、美洲、亚洲、中东、非洲、大洋洲等40多个国家和地区。
4、谁来驱动长期驱动
如上所述，HPV疫苗和新冠检测试剂共同推动了万泰生物过去两年的业绩大涨，那么还会继续吗？在一年内的短期内，会的。因为这两个市场的增长前景仍然非常广阔。——先从HPV疫苗市场来看。2020年，中国宫颈癌新发病例达11万例，死亡病例将近6万例。而99.7％的宫颈癌都源于HPV感染。宫颈癌疫苗种类分为二价、四价和九价疫苗。“价”表示疫苗可预防的病毒种类，二价疫苗覆盖预防HPV16和HPV18型病毒感染，全球70%的宫颈癌和宫颈癌癌前病变与HPV16、HPV18型病毒有关。目前国内在售的四款HPV疫苗三款为进口，分别是美国默沙东四价佳达修疫苗和九价佳达修疫苗、英国葛兰素史克（GSK）二价希瑞适疫苗。直到万泰生物馨可宁国产获批上市，才拥有了中国首个、世界第四支预防宫颈癌产品。从这一点也可以看出，万泰生物在HPV疫苗这个细分领域的技术在中国乃至全球，都是领先的。在HPV领域，万泰生物的馨可宁未来的增长将来自两个方面，一方面是市场整体的扩展，另一方面是国产替代进程。据中检院HPV疫苗批签发量测算，2017-2021年中国累计共有2000万人已经完成HPV疫苗全程免疫接种。国内9-45岁女性人群数量约3.81亿人，也就是说目前国内HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。按照30%/45%/60%渗透率计算，国内还需HPV疫苗2.8/4.5/6.2亿支，远未到达峰值。2020年11月，世界卫生组织发布《加速消除宫颈癌全球战略》，提出2020-2030年消除宫颈癌的三大行动目标：90%的女孩在15岁前完成HPV疫苗接种；70%的女性至少在35岁和45岁接受两次高性能的宫颈癌筛查；90%确诊宫颈疾病的女性能够得到治疗。该战略得到包括中国在内的全球194个国家的承认。同时，从国内HPV市场来看，国外品牌一直占据主要地位，但是到2021年市场出现了较大变化。国金证券研报显示在2021年，万泰生物的二价HPV疫苗签发批次占比居首，达到65%，而同类的葛兰素史克的二价HPV疫苗批签发批次占比仅达到5%。万泰生物的二价HPV也在扩产。随着2021年7月万泰生物西林瓶包装形式的制剂生产规模放大获得国家药监局批准，万泰生物二价宫颈癌疫苗的总产能达到3000万支/年，其中西林瓶包装形式的产能2000万支/年，预灌封注射器包装形式的产能1000万支/年。假设每年3000万支产能全部实现销售，则能为万泰生物带来近百亿收入。2021年年报显示，万泰生物的疫苗销售量为1022.78万只，销售额为33.627亿元。此处需要提醒的是，2021年年报显示，万泰生物的疫苗生产量为1668.2万支，销售量为1022.78万只。库存量812.31万支，在生产量和销售量同比分别涨了331.7%和351.44%之后，库存增长了386.73%。但是年报并没有指出这些库存是不是HPV疫苗。根据中检院公布的2022年最新批签发数据显示，2022年1月万泰生物二价HPV疫苗批签发了30批，机构推测约为250-300万支，同比2021年1月增长363%-456%。不过，在HPV二价疫苗市场，2022年有望迎来新的竞争者。沃森生物（3000142.SZ）称2022年其二价HPV疫苗可实现产品上市。另一个不确定因素是，中国鼓励符合条件的省份将HPV纳入公共接种范围，目前已经有包括江苏、内蒙、福建等多个省份明确了HPV疫苗免费接种或补贴计划。这可能会对HPV二价疫苗的价格造成一定影响。但是至少到目前为止，在HPV疫苗的赛道上，万泰生物在中国公司中一马当先，享受了这一市场的红利。同时，万泰生物的二价HPV疫苗馨可宁在2021年通过WHO的PQ认证，万泰生物表示将组建相应的国际业务团队，为出海做好组织准备。自2021年10月以来，万泰生物的二价HPV疫苗已开始在摩洛哥、泰国、尼泊尔、哈萨克斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国进行注册申报。2022年计划启动的国家有菲律宾、埃及、墨西哥及若干个国家。——从新冠试剂市场来看。不同于被外国公司主导的HPV疫苗市场，新冠检测试剂市场是一个由中国公司主导的领域，且在新冠检测试剂赛道竞争对手良多。Wind数据显示A股的新冠检测概念股就有几十只股。万泰生物一直在弱化新冠检测试剂在业绩中的影响。万泰生物曾多次发布公告表示，其新冠检测试剂目前仅有基于发光平台的新型冠状病毒检测试剂盒（双抗原夹心法）取得国内医疗器械注册证，且销售量占其总体收入比重不大，对财务不产生重大影响。目前，多省市对新冠检测试剂采取集中采购模式，大大压缩利润空间，对新冠检测产品销量的增长存在一些限制。但是鉴于目前新冠疫情的不断发酵，新冠检测试剂赛道仍将是个热门赛道。中国海关数据显示，2020全国出口新冠检测试剂10.8亿人份，新冠试剂销售收入预计在50亿美元左右。据大连维斯马信息科技有限公司统计，2021年1~11月，中国IVD试剂(含新冠检测试剂盒)出口金额高达111.6亿美元，比2020增长179.9%。作为由中国企业主导的独立赛道，新冠检测正推动中国体外诊断市场规模快速扩大，具有可观的前景。因此《巴伦周刊》中文版认为，HPV二价疫苗和新冠检测试剂有望在未来一年继续为万泰生物带来可观的增长。
5、中长期靠新产品
但是中长期来看，HPV市场的唯一性可能会打破，而在特效药出现后，新冠疫情大概率会与人类社会共存，检测需求也会随着下降，万泰生物未来的增长还要看新品种的衔接。这就不得不提到万泰生物的技术发展了。万泰生物的技术研究合作方是厦大。2000年，钟睒睒控股的养生堂与厦门大学合作建立了“厦门大学养生堂生物药物实验室”。2021年万泰生物与厦大续签了新的《合作研究协议》，协议自2021年12月11日起生效，有效期为10年，至2031年12月10日。万泰生物每年将收入的10%以上投入研发，2021年投入研发费用6.82亿元，占营业总收入的11.86%。在疫苗领域，万泰生物拥有全球独有的大肠杆菌原核表达系统的病毒样颗粒疫苗技术平台，基于该技术开发的戊型肝炎疫苗和二价宫颈癌疫苗（HPV）已在上市实现销售。目前在万泰的新品种中，比较受关注的是其HPV九价疫苗、水痘疫苗和其引进的肺炎疫苗等。如上所述，HPV二价疫苗用于预防HPV16/18型病毒，四价疫苗覆盖预防6、11、16、18型HPV病毒，九价疫苗在此基础上又多覆盖了31/33/45/52/58型病毒。目前，万泰生物生物HPV九价宫颈癌疫苗正在进行III期临床试验，但临床到签发仍有很长一段时间，最早进入市场到2025年。但这个市场的竞争度越来越激烈，不完全统计，处于研发HPV疫苗阶段的企业已有13家，二价、四价、九价、十一价、十四价均有涉猎。HPV九价疫苗同样处于三期的厂商还有上海博唯、康乐卫士、安百盛及正在港股IPO的瑞科生物。此外，还有11价HPV疫苗、14价HPV疫苗也都进入了临床二期。万泰生物则与厦门大学合作了二十价宫颈癌疫苗，但并未落地，还处在工艺验证前期。鉴于万泰生物拥有二价HPV疫苗的研发和销售经验，在九价疫苗的研发上具有一定优势。最近与投资者沟通中，万泰生物表示其现有九价HPV的设计产能可达2000万支/年，待非公开发行募集资金投资项目——九价宫颈癌疫苗二期扩产建设项目建设完成后，九价HPV疫苗的设计产能可增加至6000万支/年。万泰生物正在进行非公开发，发行数量不超过发行前工资总股本的5%，即不超过30,352,000股，价格不低于前20个交易日公司股票交易均价的80%。除此之外，万泰生物完成了水痘疫苗三期临床试验并获得研究报告，新型水痘疫苗(VZV-7D)正在开展IIb期临床试验，鼻喷新冠疫苗正在海外开展三期临床试验研究。另外，还引进了20价肺炎多糖结合疫苗，2021年已获得临床试验批件，2022年将启动I期临床试验。但是短期来看，距离这些新品上市仍有时间，且上市后表现也尚待考验，最受关注的就是九价HPV疫苗的研发进程。但目前距离九价HPV疫苗上市，仍有2～3年的时间空窗期，二价HPV疫苗和新冠检测试剂能否持续热门，仍存在变数。 文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人吴海珊，黄颖芳编辑｜吴海珊版权声明：《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
