本文作者 | 张贺
只有投的企业真正成长，才能赚取超额收益。总体来说，我不太关注短期的波动。——谢治宇
曾取得8年7倍收益的兴全基金谢治宇，所管产品于去年三季度新进公牛集团（603195.SH）前十股东，其中兴全合润和兴全合宜分别位列第7和第8。彼时，公牛集团已经自历史高点下跌约3成（截至2021年9月30日）。截至目前，公牛的市值也已蒸发逾600亿元。
作为早已在我国家喻户晓的品牌，公牛表现出了怎样的成长性，吸引谢治宇重仓？
核心业务智能化
最为人熟知的公牛产品，是转换器，也就是插座。这也是大部分家庭都有的公牛产品，2018年就被工信部确定为制造业单项冠军产品。同样被人熟知的还有墙壁开关插座（简称“墙开”），也是公牛的核心业务。
二者不同之处在于，前者偏刚需，没有明显的周期性；而后者与地产关联性更强。
公牛品牌能够妇孺皆知，除了其引以为傲的质量，还有庞大的渠道优势。公牛在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点、12万多家专业建材及灯饰渠道售点，这些渠道将销售网点拓展至城市、乡村的门店、卖场等各类场所。
此外，公牛还入驻了天猫、淘宝、京东、唯品会、拼多多等电商平台。开源证券研报显示，2021年，公牛转换器、墙开阿里渠道份额分别约50%和23%，均位列行业第一。
那么问题来了，如此高的市占率和知名度，还会有多少成长空间？
对于转换器来说，作为龙头老大的公牛确实很难再有较大的提升。但墙开不同，当前墙开市场格局依然分散。在招股书中，公牛提到的竞争对手多达10家，包括海外的西门子、施耐德以及A股公司正泰电器和欧普照明。
墙开的逻辑主要有两个：B端渠道与智能化升级。
当前一二线城市中，精装房比例提升，直接挤占原来的零售端市场。也就是说，房企和家装公司在装修的权重在提升。因此，能否抓住墙开从零售端向B端渠道转移的机会，是企业进一步增长的关键。
由此，公牛集团成立了大客户业务部，以加大对大客户的市场培育。在近期的调研中，公牛表示已经与20余家TOP战略房企、100多家全国头部装饰公司、6000多个区域装饰公司建立了稳固的合作。
除了精装房，地产行业的另一趋势是全屋智能，带动了对智能面板的需求。
智能面板是指，在传统开关插座的技术上，延伸出智能化控制功能。《2019中国智能家居发展白皮书》调查数据显示，智能面板已经成为最受消费者青睐的智能化控制形式，并且已成为地产项目全屋智能室内应用重点之一。
此外，现在的消费者更为关注墙壁开关插座产品是否能够匹配家装风格，对产品的装饰性与搭配性越来越注重。公牛顺势推出装饰开关，相关产品在 2017 年取得了翻番以上的增长。
继 2020 年成功推出 PIANO （皮亚诺）系列装饰开关之后，公牛在已布局“公牛智能单火开关”的基础上，2021H1又成功开发上市“轻智能无线远程遥控开关”，实现免改线、免网络、居家随心遥控。
除此之外，下沉市场同样是公牛发力的点。
2021H1，公牛集团墙开业务收入同比增长62%。
进军LED照明
公牛并不满足于转换器和墙开业务的“一亩三分地”，2014年进入LED照明行业。2020年IPO所募集的35亿资金中，有4.44亿元用于年产1.8亿套LED灯的生产项目。
值得注意的是，LED照明的毛利率较转换器和墙开低，很少有企业愿意进入更不挣钱的领域。
不过，对于公牛来说，原有业务可提升空间较小，而照明电器行业则处于从传统照明向LED照明转型阶段。2011年11月，我国才公布了《中国逐步淘汰白炽灯路线图》。
公牛进入LED照明后，行业仍处于快速发展阶段。据高工产研LED研究所数据，中国 LED 照明市场产值规模由 2015 年的 2596 亿元增长至2020 年的 5269 亿元，年复合增速在 10%以上。
而且LED照明行业集中度较低，仅上市公司就有欧普照明、佛山照明、阳光照明、雷士照明、三雄极光等。这给后来者提供了不错的赶超机会。
公牛发展LED照明的条件得天独厚。其在转换器领域的知名度、兼具广度和深度的营销网络及其背后的配送访销能力，可以帮助其LED照明产品进入传统优势渠道，快速打开市场。
不仅如此，智能照明和智能面板均为全屋智能的重要组成部分，新的行业趋势带来新的增长机会。公牛在墙开业务发力B端市场的同时，LED照明业务也可以同步开拓。
不过，要想在LED照明市场打开知名度，并非易事。发展LED照明业务约8年，提起公牛想到的仍是转换器，很难与LED照明联系起来。
新业务有什么想象力？
转换器、墙开以及LED照明行业虽然各有特点，却也有一个共性，即行业已经步入成熟期。这意味着，公牛想要更上一层楼，仅仅靠以上业务，很难实现。
新能源车的高速发展，让公牛看到了新的机会——充电枪/桩。
随着新能源车销量快速增长，充电桩的建设需求愈加迫切。
公牛在调研中提到，其首款充电枪于去年6月上市，首款充电桩于去年10月上市，目前共有五款产品在电商平台销售，而且销量在第三方品牌中领先。
开源证券援引生意参谋的数据，2022M1，公牛在阿里渠道的市场份额已达到20%。剔除特斯拉后，公牛已经抢占新能源电连接中低端市场较大份额。
这种优势的快速建立，对公牛来说至关重要。从调研中可以发现，对于新能源这一未来明确的趋势，充电枪/桩只是公牛服务新能源领域的首个支点，未来还会有新的产品出现。
相比充电枪/桩，公牛在数码配件领域的拓展却有些令人费解。
公牛的数码配件业务始于2016年，在不到两年的时间里推出了数据线、防过充充电器、金属车充、移动电源等一系列产品。
尽管消费电子市场足够大，而且在智能手机之后，也有TWS耳机、VR/AR等新产品涌现。但最终该领域由移动终端厂商主导，由于个人拥有的充电器有些饱和，手机厂商也已趋于不主动提供充电器。
而且消费电子的逻辑与转换器和墙开所属的电器附件行业及LED照明不同，公牛很难将自身的渠道优势在数码配件领域完美移植。此外，数码配件业务毛利率仅为22.37%，远低于电连接和智能电工照明产品约40%的水平（2020年年报）。
进入2022年，公牛还要面临原材料涨价的挑战。
公牛集团直接材料占总成本的比例达到76.69%（2020年年报），这还是在近几年持续下降的情况下。其生产所需要的原材料主要为铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等，原材料采购价格与铜材、塑料等大宗商品价格存在一定相关性，对其主营业务成本有较大影响。
来源：公牛集团招股书
今年以来，全球通胀风险高企，以原油为代表的大宗商品价格趋势性上涨，将给公牛的成本控制带来不小挑战。而越来越多的业务线，也会给公牛的供应链管理提出更高要求。
或许对于公牛来说，以成熟的转换器为核心，逐步向房子（LED照明等）、车子（充电枪/充电桩）及消费电子（数码配件）的电连接产品拓展，并不激进。
但问题在于，公牛当前的产品领域过杂，除了上文提到的产品，还有智能门锁、生活电器、智能晾衣架、智能窗帘机、TWS耳机等。横跨多个行业，不同行业逻辑不同、成长性各异，更新换代的节奏也各有特点。
对于制造业企业来说，与其不断分散精力，或许专注一些会更好。
