文丨吕行  编辑丨杜海  

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

医美是2021年上半年的强势板块。由于炒作过于激烈，在迎来一波板块牛市后，即便整体业绩良好，却还是迎来了下半年的整体下滑。“医美三剑客”之一昊海生科就是其中的代表，业绩表现越优秀，股价反而越走越低。

3月29日发布的2021年全年业绩报告显示，昊海生科实现营业收入17.67亿元，同比增长32.61%；净利润3.52亿元，同比增长53.1%，基本每股收益为2元。但迎面而来的，却是已经跌破百元的股价。

按区间内触及的最低点计算，相较于2021年7月触及的历史新高281.50元/股（前复权，下同），8个来月时间里，最高跌幅达到了70%，对应的市值蒸发，高达340多亿元。从市盈率来看，目前的48倍已经远低于同行业爱美客的110倍和华熙生物的73倍，属于“医美三剑客”中的垫底者。

跌得这么急，这么狠，昊海生科还能“雄起”吗？《正经社》分析师认为，就基本面而言，这还得观察其能否扭转拿得出手的卖点的减弱趋势，以及如何应对挥之不去的集采阴影。

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业务分散缺乏亮点

在“医美三剑客”中，要论谁最懂得把鸡蛋放在不同篮子里，非昊海生科莫属。公司有眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连及止血产品四大板块。从收入端来看，在国产人工晶体、眼科粘弹剂、骨科产品等领域收入增长明显；得益于医美的需求爆发，玻尿酸、医美设备仪器等也贡献了营收增量。

图表来源：昊海生科2021年年报

从各个业务情况看，昊海生科的眼科板块实现收入6.74亿元，收入占比38.34%，同比增长19.24%。具体来看，眼科粘弹剂、视光材料、其他眼科产品市场恢复情况良好，收入增速较快；包括OK镜、依镜在内的视光终端产品实现收入5519万元，同比增长889%，带来明显增量贡献。

但人工晶体收入并没有显著增长，主要由于集采降价压力和上游供应商受到海外疫情等影响出现供应短缺。昊海生科宣称，部分产品规格的缺货导致深圳新产业的销售业绩出现下滑，深圳新产业正在与上游供应商积极协调供货问题。

医疗美容与创面护理板块是昊海生科四大板块中业绩表现最突出的。2021年实现营业收入4.63亿元，收入占比26.34%，同比增长91.49%。其中，玻尿酸产品线当仁不让地成为支柱产品，全年实现销售收入2.41亿元，同比增长64.59%。

医美板块的表现，既有医美市场在疫情缓解后的放量，也有公司第三代玻尿酸“海魅”销量放大。另外，昊海生科于去年2月以2.05亿元获得欧华美科63.64%股权，将其旗下应用于皮肤治疗、脱毛等领域的射频及激光医疗美容等产品纳入公司的医美版图，并表后，欧华美科贡献了增量收入9488万元。

骨科板块表现较为平淡，全年实现收入4.02亿元，收入占比22.86%，同比增长21.23%。作为国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，昊海生科骨科关节腔粘弹补充剂主要应用于退行性骨关节炎，受新冠疫情影响销量在不断恢复中。

同样作为国内第一大手术防粘连剂生产商以及主要的医用胶原蛋白海绵生产商之一，昊海生科的防粘连及止血产品在2021年实现收入1.93亿元，收入占比10.97%，同比增长11.94%，整体收入恢复至疫情前水平。

从业绩表现可以看到，昊海生科的各业务板块在2021年均有优秀的表现，并且随着疫情影响的消退，多条业务线持续放量。但也正是这种多主业并进，使得昊海生科缺乏市场关注的亮点，尤其是骨科等业务条线，虽然已是国内最大规模，却由于市场空间有限，已经碰触到了行业的天花板。

在医美领域，昊海生科虽然有主打塑形功能的“海薇”、主打组织填充功能的“姣兰”以及主打精准雕饰功能的“海魅”等玻尿酸产品，但相比专注于玻尿酸医美的爱美客，昊海生科在毛利率、市场占比上均有不如。同时，华熙生物已经走出一条化妆品的新路径。正经社《分析师》认为，对比之下，昊海生科已经成为行业内“传统公司”代表。

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科创成色明显不足

作为一家上市公司，应该善于利用资本市场，不仅要借助融资扩大业务，还要借助资本的扶持进行外延式并购投资。昊海生科在这方面做得相当成功，在短短几年时间里就进入到了玻尿酸的多个应用领域。

昊海生科成立于2007年，此后先后并购松江生物药厂、建华生物、其胜生物等三家国内医用透明质酸钠制剂生产商，自此正式进入玻尿酸生产领域，并以此为基础扩大业务范围。

2010年，收购了上海利康瑞，正式扩充防粘连止血产品线，使公司进一步转变身份，成为医用玻尿酸产品制造商。这次的并购成功，也成为敲响港交所大门的关键一步。2015年4月，昊海生科在港交所上市，获得充裕资金后开始了更为积极地对外扩张。

2016年以来，昊海生科经过多起并购，正式迈入眼科领域。其中，通过并购英国Contamac及和美国公司Aaren获得了上游视光材料及人工晶体的先进研发及生产团队。2020年，又收购杭州爱晶伦进入成人屈光晶体领域。这一系列的并购，使得昊海生科迅速进入眼科市场；眼科也逐渐成为公司另一大核心产业。

昊海生科2021年年报

通过不断并购，昊海生科迅速形成四大板块业务。2019年登陆科创板后，再次获得了充足的“弹药”，继续不断围绕玻尿酸上下游产业进行并购重组，伦胜科技、软馨科技、萨美细胞等一系列公司被纳入到体系内。

然而受到疫情影响，伦胜科技、杭州爱晶伦等在收购后的整合过程中，要么遇到疫情影响，要么遇到经销渠道整合进展缓慢，使这些新并购资产并未产生积极的效益。

《正经社》分析师认为，若收购的企业或业务的整合效果不能达到预期，昊海生科无疑会遇到商誉危机和净利润下滑风险。目前昊海生科的商誉为3.8亿元，其中2.66亿元来自深圳新产业，该公司主营业务为人工晶状体的市场开发和销售。

拥有如此炫目并购史的昊海生科，在研发端却要暗淡不少。与2021年6.12亿元的销售费用相比，研发费用只有1.67亿元，虽然较2020年度增长32.51%，但从研发领域看，着重扩充的是眼科和医美创新产品线，主要研发项目普遍还处于临床前研究状态。

作为一家科技创新型企业，昊海生科的研发投入较少，甚至一次并购的投入就超越了几年的研发费用。虽然合适的并购能够让公司快速拥有成熟的产品线和获得相关研发成果，但低于科创板申报企业平均10%的研发费用率，让昊海生科的科创成色明显逊色。

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未知风险应对乏力

即便业务和研发能力受到一定质疑，但昊海生科仍然凭借优秀的业绩得到机构的认可。在2021年初公司只有2只机构参与持股，在医美热和业绩表现下，很快获得了87家机构持股。但后来，在股价陡转直下、震荡走低的情况之下，这些机构也没能提振投资者的信心，因为相比医美板块的由热转冷，昊海生科更大的问题来自集采的未知风险。 

通过玻尿酸业务的多元化发展，昊海生科已经成功地打入眼科、骨科和防粘连剂等医疗领域，然而正是这种业务发展，让随之而来的集采成为压制估值的重要因素。此前重点推进的OK镜有传闻被纳入集采，又被证实是谣言，但人工晶状体正式被纳入地方集采中，进而造成了投资者的情绪扰动。

眼科作为昊海生科营收占比最高的业务板块，已经受到集采的影响。人工晶状体系列产品2021年销量和毛利率均落后于其它产品，但在2021年年报中，却并未提及任何关于集采影响的内容。

《正经社》分析师认为，作为医用玻尿酸领域的龙头，昊海生科虽然知悉集采的影响，但基于自身产品竞争力和优势，尚不认为集采会对公司产生较大影响，因此也不希望过多地释放风险提示影响投资者决策。

然而人工晶体集采降价已经在业绩中有所体现，而未来骨科耗材等产品是否也会进入地方集采乃至于全国集采，都是未知风险。

面对这种风险因素，昊海生科却没有办法给予有力还击。一方面，其已经成为医用玻尿酸领域的龙头，一旦有相关产品纳入集采的传闻，都将第一时间成为风向标；另一方面，从研发布局上可以看到，其依然深耕医疗领域，相比而言医疗美容并不是研发核心。

作为“医美三剑客”中毛利率最低、业务最多元化、产品医疗属性最强的昊海生科，在享受一段时间的医美光环后，很快就被打回了原形。值得重视的是，眼下，跟乐普医疗这类核心产品已经被纳入集采、市盈率只有20来倍的公司相比，其依然属于高估值公司。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·校对|然然

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