4月19日晚，医械一哥迈瑞医疗同时公布了2021年年报、2022年一季报。
数据显示，2021年公司实现营业收入252.7亿元，同比增长20.18%；实现扣非归母净利润78.5亿元，同比增长20.04%。
2022年一季度，公司实现营业收入69.43亿元，同比增长20.1%；实现扣非归母净利润20.72亿元，同比增长22.2%。
可惜，这样稳健的业绩并未令市场满意，4月20日当天，迈瑞医疗当天大跌8.71%，市值蒸发341亿。
这一跌过后，有投资人注意到：迈瑞医疗当下股价水平已经显著低于回购价。2021年年报显示，截至2021年9月1日，公司累计回购305万股（占总股本0.2508%），回购价格区间为316.18-335元/股，耗资近10亿元。
1、迈瑞的财报，市场有什么毛病可以挑？
第一个问题想到的是：迈瑞交出的成绩单，是不及市场预期吗？
从大部分卖方给与的增长预期看，清一色给出了20%出头的营收&净利润增速预期，似乎没有问题。但从2019年和2022年的净利润业绩预期看（增速呈逐年平滑的趋势），刨除掉2020年疫情非常规的增长，今年大致的预期原本应该是高于24%的。
回望公司2021年前三季度业绩，实现营收193.92亿元，归母净利润66.63亿元（+24.23%）。而公司在2021年四季度利润端出现了明显的滑坡，营业收入实现58.78亿，同比增长18.46%；归母净利润13.39亿元，同比增长3.41%，环比-42.26%。
从近5年来看，迈瑞医疗Q1、Q4普遍为业绩小季度，但几乎利润端同步增长，今年Q4显著低于今年Q1的水平，显然不及预期。
Q4利润下降主要是销售费用和研发费用提升所导致，尤其是研发费用，结合公司2022-2024年归母净利润的业绩考核目标增速24%、23%、21%，引起了部分投资者对公司存在调节利润的猜测。
除了2021Q4利润端不及预期外，有投资者观察到：虽然迈瑞2022Q1营收及利润端同比均增长了20+%，但经营现金流净额未随净利润同步增长，反而同比下降了21.68%，一定程度说明公司的回款能力下降，也可能是疫情的影响。
一直以来，国内市场非常重视拥有一定技术壁垒的器械公司海外收入情况，迈瑞医疗2021年显著受到2020年疫情产品高增长基数的影响，2021年境外收入为100.1亿元，同比只增长了0.96%；随着境内收入的快速增长，境外营收占比从2020年的47.16%下降至2021年的39.61%。
境外收入表观数据增长的放缓，使得市场对迈瑞全球化更进一步存在质疑。但迈瑞如果剔除四类新冠相关产品（监护仪、呼吸机、输注泵、新冠抗体检测试剂）和汇率变动的影响，国际市场全年增长近50%，其中体外诊断产线增长超过65%、生命信息与支持产线增长近45%、医学影像产线增长超过40%，依然优秀。
2、 瑕不掩瑜，迈瑞与全球巨头差距在哪里？
熊市，市场总是愿意为企业的下跌找原因，有人说：迈瑞未来几年20%的业绩增速，配不上当下40倍出头的市盈率。
以迈瑞视角向天空仰望，其目标一定是全球器械巨头美敦力。目前美敦力最新收盘市值约合9772.81亿人民币，对应的静态市盈率为43倍左右。近5年来，尽管美敦力强压强生和西门子成为全球第一，但实际上其利润端处于上下波动的状态，2021年净利润36.3亿美元低于2017年的40.24亿美元。
尽管迈瑞医疗体量小于美敦力，但基于如此稳健的长期稳健增长历史数据，能说迈瑞配不上动态35倍的市盈率吗？显然也并不是合理的。
细化分析支撑迈瑞医疗增长的3条主要产线，表现出了十足的增长活力，可支撑公司未来稳健业绩增长目标：
● 第一大业务生命信息与支持板块2021年收入111.53亿元（同比增长11.47%），占总营收44.14%（2020年比重47.12%），比重呈现下降趋势。如果刨除近两年疫情带来业绩爆发式的影响，该业务板块增速不高。
● 第二大业务体外诊断是迈瑞近年增速最快的板块，2016-2021H1年复合增速达23%，占营收比重亦从2020年的31%提升至2021年33.43%。2021年实现收入84.49亿元，扣除抗疫相关产品后同比增长超40%。
● 医学影像业务2021营收54.3亿元，同比增长29.29%，营收比重的23%。
同样，我们不能忽视迈瑞各个产线国内乃至全球市场地位的变化：
● 2021年，公司血球业务首次超越希森美康成为国内市场第一，当前市占率全球第三；
● 2021年，超声业务首次超越进口品牌成为国内第二；
● 监护仪、呼吸机市占率均位于全球第三；
部分产线全球市场地位变化的背后，是公司的锐意进取。截至2021年底，迈瑞在海外设立了52家全资子公司，尽管海外地区整体收入的增长受到疫情产品需求的消退，但可喜的看到迈瑞之前中低端客户为主的结构正在改变，目前已经突破更多的海外高端医院客户，比如在美国已经渗透了超过60%以上的医院2021年，在欧洲突破了130家全新的高端客户等。
更多海外高端客户的渗透，不仅将支持迈瑞海外业务业绩的提升，同时也将提升海外业务的总体毛利率水平。
全球化战略将进一步被夯实。
3、第四曲线的打造、集采的达摩克斯之剑，影响了资金的情绪？
关于迈瑞的未来，市场或最关心的是继生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大支柱业务后，谁将成为公司的“第四条腿”，或许将在四个培育的新业务中决出：微创外科、动物医疗、骨科、AED。
但从资金、资源的倾斜来看，隐隐有将希望寄托在骨科赛道上。武汉作为迈瑞骨科的产线基地，除了武汉迈瑞科技有限公司，还有全球第二大总部迈瑞武汉研究院，迈瑞前后几次增资光谷基地，合计金额达45亿元。
不难理解这一战略倾斜。纵观国际医疗器械巨头，骨科耗材都是战略布局的重要产品线，如美敦力、强生、史赛克等全球前十的医疗器械厂商，骨科业务营收贡献巨大。以强生为例，2020年骨科营收高达77.63亿美金，占医疗器械总营收的30%。
截止2021年底，迈瑞共计获得5张二类注册证，30张三类产品注册证。尽管迈瑞骨科聚焦在关节、脊柱等领域，产品线种类不及国内老牌龙头，但依旧以光脚者的身份，在国家关节集采、省际联盟取得了一定的成绩，短期公司未有存量产品被砍价的压力。
但集采的情绪隐忧仍然存在，压制着公司潜在增速最高的体外诊断业务。尽管安徽化学发光集采已落下帷幕，迈瑞也在本次集采谈判中成功接替了罗氏换下来的50%市场，看似集采利好迈瑞的逻辑很顺畅，化学发光有这一先例，但市场仍保持着未来监管层对全国市场进一步对价格“开刀”的警惕，这也是压制“器械一哥”迈瑞股价的核心因素。
结语：迈瑞固然是优秀的，有理智的投资者都不会去否认这一点。但在这羸弱的市场环境下，下跌或许也不需要任何理由，没有惊喜，或许就是最大的利空。
