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深交所披露,创业板上市委员会定于4月26日审核中荣印刷集团股份有限公司（简称：中荣股份）的首发事项。
中荣股份的主营业务为研发、设计、生产和销售纸制印刷包装，业务领域集中在快消品和消费电子市场。其主要产品包括折叠彩盒、礼盒、促销展示工具、电商包装盒、智能包装等。此次IPO, 中荣印刷拟募资8.93亿元。
此前中荣股份连续两次冲击A股上市，均以失败告终。第三次IPO闯关创业板，中荣股份依然面临重要客户业绩下滑、独立经营及可持续盈利能力存疑等备受外部投资者质疑的问题。
股东为第一大客户前高管，重要客户业绩“滑铁卢”
（截图自招股书）
前五大客户，历来是证监会对IPO企业的审核重点。据招股书，报告期内，中荣股份向前五大客户的销售金额分别为9.32亿元、9.69亿元、10.78亿元，占同期营业收入的比例分别为45.18%、44.51%和42.35%。接近50%的占比，说明中荣股份对前五大客户的依赖程度较高。
具体看，宝洁和好丽友为中荣股份较稳定的前两大客户。宝洁为中荣股份第一大客户，中荣股份向其销售金额分别为4.85亿元、4.76亿元、5.34亿元，占同期营业收入的比例分别为 23.50%、21.86%和 21.01%；对比之下，中荣股份向第二大客户好丽友的销售金额分别1.37亿元、1.39亿元、1.75亿元，占同期营业收入的比例仅分别为6.63%、6.37%、6.86%，由此可见，宝洁是中荣股份最主要的收入来源。
值得注意的是，中荣印刷的高管中，持有中荣印刷2.25%股份的董事、副总经理杨建明曾在宝洁公司任职近十年。据招股书披露，1987年至1988年杨建明任美国宝洁达拉斯厂项目工程师；1992年至1998年杨建明任天津宝洁有限公司运作经理，1998年至2000年杨建明任职宝洁日本东北亚供应链主管。
从经营情况看，中荣股份的第一大客户宝洁，在国内市场正面临着不小的困境，包括营收增速下滑、市场占有率下降、销售渠道收缩、市场竞争异常激烈等多重冲击。
宝洁发布的2022财年上半年业绩报告显示，曾经为宝洁贡献大量收益的中国市场，业绩增幅明显缩减，其主要业务板块也仅实现了个位数增长。例如，宝洁美妆板块上半年营收79亿美元，同比仅增长4%；理容产品板块营收35亿美元，同比仅增长5%；宝洁营收占比较多的板块——婴童及女性护理产品营收100亿美元，同比仅增长4%。
从宝洁在国内市场的占有率看，据前瞻产业研究院统计，2020年国内家庭日化产品市场前三位全部来自本土品牌，分别为立白、雕牌和蓝月亮，市场占有率分别为13.7%、9.6%和6.6%。另据天下网商统计，2021年“双十一”家清榜单前五分别为维达、洁柔、心相印、蓝月亮、威露士。可以看出，不管是整体市占率还是在阶段性的促销活动中，宝洁旗下产品均已跌国内市场前列。
近期，中荣股份的第二大客户好丽友因“针对性涨价”“配料双标”等相关话题登上微博热搜，也影响了其产品市场销售情况。
据此，有外部投资者对中荣股份的独立经营及可持续盈利能力提出质疑。
控股子公司部分股权被出质 实控人兄弟间或涉利益输送
（截图自招股书）
据招股书，中荣股份董事长、总经理黄焕然间接控制中荣股份56.01%股权，为中荣股份实际控制人；间接持有中荣股份8.40%股份的人力资源部职员黄敏诗与黄焕然为父女关系。
另外，中荣股份的主要股东及高管中，董事周淑瑜持有中荣印刷7.61%股份，股东名单中，张志华、林雪萍系夫妻关系，林雪萍系周淑瑜之女。
中荣股份的主要股东及高管中，黄焕然为中国澳门特别行政区永久性居民和中国香港特别行政区永久性居民，张志华、林雪萍、黄敏诗为中国澳门特别行政区永久性居民，张沛霖为中国香港特别行政区永久性居民。
需要注意的是，外资控制的中荣股份及其子公司中，有一家公司的股权已被出质。据天眼查，中荣股份的控股子公司——沈阳中荣印刷有限公司的股权结构为，中荣股份持股90%，沈阳洪润文化创意有限公司持股10%。目前，洪润文化持有的沈阳中荣500万股已被出质。
同样值得注意的是，梳理招股书披露的中荣股份董事、监事、高级管理人员及核心技术人员的对外兼职及投资情况可以发现，张志华、赵成华、林沛辉、周淑瑜、欧志刚这5名中荣股份高管，均投资了同一家公司——中山荣富实业投资有限公司，且中荣股份董事林沛辉为荣富实业董事长、总经理；中荣股份董事周淑瑜为荣富实业董事。
穿透荣富实业的股权结构可以发现，这家公司的实际控制人为陈绮绵，持股50.00%；陈绮绵则是中荣股份董事长、实际控制人黄焕然的配偶。
报告期内，荣富实业为中荣股份提供了共计2.4亿元的抵押担保；同时，黄焕然实际控制的中荣集团（香港），共为中荣股份提供了超过5亿元具有连带责任的关联担保。
在中荣股份的关联交易中，报告期内，中荣股份与黄炫纸品之间采购原材料的金额公允性引发了外部质疑。据招股书，2019年—2021年，中荣股份向黄炫纸品采购了金额分别为700.74万元、835.23万元、1112.32万元的瓦楞纸，采购金额较大且采购金额逐年上升。对比之下，中荣股份2019 年向振兴纸品采购瓦楞纸的金额仅为126.04万元。
穿透股权结构，黄炫纸品的实际控制人黄庆培是中荣股份董事长、实际控制人黄焕然的兄弟。黄庆培持有黄炫纸品80%股权，并担任黄炫纸品的执行董事、总经理。
尽管中荣股份在招股书中称，公司对黄炫纸品、振兴纸品的信用期均为90天，与大部分供应商不存在重大差异。公司从关联方采购瓦楞纸的价格公允。但在行业内人士看来，因坑型及配纸差异较大，目前瓦楞纸没有公开的市场价格。报告期内，中荣股份向黄炫纸品采购瓦楞纸的金额总数与其他供应商差距悬殊，难逃实际控制人兄弟间利益输送之嫌。
研发投入落后 大手笔分红落入实控人父女口袋
据招股书，报告期内，中荣股份及子公司享受了高新技术企业所得税税收优惠和研发费用加计扣除的优惠。报告期各期，中荣股份享受的政府补助金额分别为 1439.72 万元、1231.23 万元和1507.76万元，占当期利润总额的比例分别为 7.15%、5.80%和6.29%。
但与同行业可比公司对比，报告期内，中荣股份的研发投入分别为7390.10万元、8692.26万元和9620.31万元，与同行业中的头部企业相比，中荣股份在研发投入、研发团队规模等方面存在明显差距，也导致了中荣股份可同时开展的研发项目数量较少，以及申请专利的数量较少。
例如，2020年，同行业头部企业裕同科技营业收入达117.89亿元、专利数量661个、研发人员2069人、研发投入5.00亿元；排名第二的劲嘉股份营业收入41.91 亿元，专利数量759个、研发人员538人、研发投入2.03亿元，相比之下，中荣股份的营业收入仅21.77亿元、专利数量177个、研发人员326人、研发投入仅8692.26万元。
另一方面，报告期内，中荣股份还暴露了公司资产负债率高及其面临的短期偿债风险。2019年—2021年，中荣股份的流动比率分别为1.02倍、1.06倍、1.20倍；速动比率分别为0.80倍、0.80倍、0.92倍 ，流动比率和速动比率相对较低；而资产负债率（母公司）相对较高，分别达到了46.20%、46.26% 、41.29% 。由此可见，中荣股份的短期偿债风险较为突出。
备受外部质疑的是，在研发投入不足、短期偿债风险突出的情况下，中荣股份进行的大手笔分红。
招股书显示，2020年中荣股份分配现金股利1.01亿元，2020年中荣股份实现的归属净利润为1.86亿元，也就是说，2020年中荣股份分红金额占到了公司当期归属净利润的比例约54.49%。
按照前述中荣股份实际控制人黄焕然及其女儿黄敏诗的持股比例，这占据公司一半利润的分红，大部分都落入了黄焕然、黄敏诗父女的口袋。
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