“彩蝶黄莺未歌舞,梅香柳色已矜夸”，诗画中的彩蝶翩翩起舞，美轮美奂。

而现实中的彩蝶-彩蝶实业，则是一家主营涤纶面料、无缝成衣、染整和涤纶长丝的纺织生产企业，坐落在风景秀丽的丝绸之乡湖州，目前申请主板IPO上市

彩蝶实业能否最终实现破茧成蝶？

虽然，彩蝶实业的招股书显示，彩蝶实业的净利润持续增长，毛利率也非常可观，超过了30%，不仅高于同行，而且连年保持增长。这一表象在以中低端产品为主的国内行业中，算得上鹤立鸡群。

但随着分析的层层深入，估值之家通过抽丝剥茧，逐渐接近了表象背后的真相，揭示出彩蝶实业存在的发审核心问题：持续盈利能力不足。

除此之外，众多的关联交易和对赌协议，也都可能触碰发审部门的红线。

下面，估值之家就将彩蝶实业可能存在的这些问题细细道来。

一、持续盈利能力严重存疑

招股书显示，报告期内，彩蝶实业的净利润持续增长，产品毛利率一路攀升，不但在不断超越同行可比公司，在最近一期更是历史性地突破了30%。在已经非常成熟的国内纺织行业中，营收上亿的规模还能实现如此高的毛利率，实在难能可贵。

比如，彩蝶实业最近一期的毛利率已经高达30.7%，这不但远超新凤鸣的10.74%和桐昆股份的12.75%，甚至还一举超越了行业龙头宏达高科的26.46%，独占了鳌头。具体请见下表。

然而，彩蝶实业不断攀升的毛利率，果真意味着持续盈利能力不断向好吗？

其实不然，估值之家发现伴随着彩蝶实业毛利率的持续上升，营业收入却持续下降，应收账款和存货的周转率也持续下降且远低于同行水平，而且与主要销售客户的业务也不稳定，有些还在持续下降。

不仅如此，电费上涨、能耗双控限产、石油价格上涨、疫情影响海外业务、贸易摩擦等诸多不利风险，都可能会对彩蝶实业的生产成本和持续经营产生严重不利，进而严重影响彩蝶实业的利润率。

所以，以上因素的叠加或共振，极有可能导致彩蝶实业的持续盈利能力面临较大的波动，极端情况下，甚至不能排除亏损的可能。

1,营业收入持续下滑，主要产品价量双跌

彩蝶实业的主营业务主要分为涤纶面料、无缝成衣、染整受托加工和涤纶长丝这四大块，四块业务合计的营业收入占比超过95%。其中，最大的涤纶面料业务，占比约40%，具体请见下表。

然而，反常的是：报告期内，伴随着净利润的上升，彩蝶实业的营业收入却反而在持续下滑。

以营收占比最大的涤纶面料为例，报告期内，营业收入从2018年的3.26亿，一路下滑，2019年仅为3.08亿，2020年更是仅有2.79亿，2021年也仅有略微的反弹。

不仅是涤纶面料，作为彩蝶实业的起家产品的涤纶长丝，更是在2020年上演了高台跳水般的惊天一跌，营业收入直接从3.02亿下跌到0.86亿，跌幅高达-71%。

染整受托加工也面临频繁的小幅涨跌波动，只有无缝成衣勉强保持小幅增长，但依然难以改变营业收入整体的下跌趋势。

基于彩蝶实业营业收入的连年持续下滑，对彩蝶实业的市场占有率，乃至彩蝶实业的产品竞争力，都要存在疑问。

比如，对于2020年营业收入的下跌“明星”涤纶长丝，招股书倒是给出了理由：2020年上半年受新冠疫情影响，涤纶长丝市场价格持续下降，公司主动减少了涤纶长丝产品的生产和销售。

这个理由，听起来似乎都很合理，但却违背了几个明显的事实。

首先，在涤纶长丝价格下跌的2020年，彩蝶实业对生产涤纶长丝的原材料大备库存：从2019年的1729吨，猛烈上升几乎5倍，到2020年的9861吨。

如果彩蝶实业已经决定要大幅减产涤纶长丝，为什么反而要多备如此多生产原材料？

而且彩蝶实业都知道要备生产原材料的库存，那么涤纶长丝的价格下行，涤纶长丝的下游买家，就不知道也要多备涤纶长丝的库存吗？这难道不正是彩蝶实业扩大涤纶长丝销售的机会吗？

所以，招股书的解释显然违背常理。

其次，涤纶长丝虽然价格下跌，但彩蝶实业只要生产和销售，毕竟还是有盈利的。涤纶长丝的销售价格不仅可以覆盖全部可变成本，还能覆盖全部固定成本，而且这样还能有盈余。如果彩蝶实业主动大幅压缩涤纶长丝的生产，只会造成生产设备和人力资源的无意义闲置，因为折旧要照旧，工资要照发。

这一点，招股书也证实：2020年，受新冠肺炎疫情影响，公司涤纶长丝产品市场价格较低，公司加弹机平均开工时间较2019年有所缩短，导致单位制造费用和单位人工费用大幅增长。

那么，彩蝶实业真的愿意主动放弃盈利的机会而甘冒亏损的风险吗？

显然不会。只要彩蝶实业还是理性决策的，只要能接到足够订单，即使微利也会维持生产。

所以，另一种极有可能的情形是：彩蝶实业发现涤纶长丝的原材料涤纶POY和FDY的价格下跌，所以备了超多库存，但是销售却遇到问题，可以争取到的订单大幅下降，被迫减少了生产。

这种可能，是不是比招股书的解释更合理？

所以，与其说彩蝶实业是主动减少生产销售去适应市场价格下行，倒不如说是彩蝶实业在涤纶长丝市场价格下行期间，因为竞争力不足，客户和订单被竞争对手加剧瓜分，已经无法维持原有的销售规模，基于订单大幅下降而被迫大幅减少了涤纶长丝的生产。

众所周知，纺织品市场已经非常成熟，竞争非常激烈，业内的企业如同逆水行舟，不进则退。营业收入增长缓慢或者停滞，尚且会被认为竞争出现颓势，何况营业收入连年持续下滑呢?

所以，彩蝶实业营业收入连年持续下滑，代表了其产品竞争力的不断削弱，市场份额不断丢失，彩蝶实业毛利率的增长将难以持续，其未来的持续盈利能力要打问号。

而且，同样反常的是：彩蝶实业不仅营业收入在持续下降，其主要产品的销售价格同样也在持续下降，具体请见下表。

如果说，涤纶长丝的销售价格持续下跌，尚且包含生产原材料涤纶POY和FDY价格同样下跌的客观因素。那么彩蝶实业的主打产品涤纶面料，受涤纶POY和FDY价格的影响就小多了，但其销售价格却同样也在连年持续下跌。

而无缝成衣，受涤纶POY和FDY价格的影响就更小了。但作为彩蝶实业明星产品的无缝成衣，同时也算行业内的新兴产品，销售价格却也连年持续下跌，这就要引起对彩蝶实业产品的市场竞争力的疑问了。

按常理，在市场供需没有发生重大变动的前提下，产品的销量和价格连续齐跌，往往代表着产品市场占有率和市场竞争力在同时下降。

而纺织品市场本身属于非常成熟的市场，人口、消费习惯一般变化不大，像面料、成衣和染整等产品和服务的供需结构一般非常稳定。所以，彩蝶实业大多数主营产品的销售价格都在连年持续下跌，这是很反常的，与营业收入的持续下降叠加在一起，反映出彩蝶实业在市场占有率不高，竞争力也不强。

这一点，从招股书透露的另一条信息，也可以得到佐证：彩蝶实业产品的市场占有率仅为约0.2%。

销售价格的下跌趋势如果不能很快扭转，将成为彩蝶实业盈利的天花板，制约彩蝶实业获取更高的利润，这对彩蝶实业的持续盈利能力是不利的。

2,毛利率纸面数字虽高，但真实含金量低，并且增长难以持续

彩蝶实业的主营业务主要分为涤纶面料、无缝成衣、染整受托加工和涤纶长丝这四大块，四块业务合计的毛利占比超过98%。其中，最大的涤纶面料业务，占比约50%，具体请见下表。

虽然彩蝶实业最近一期的毛利率超过30%，但是估值之家透过纸面数字，却发现其真实的含金量不高，并且还难以持续。

首先，彩蝶实业的高毛利率，是因为大订单占比和其他可比公司有所不同。

其他可比公司的大订单占比要远高于彩蝶实业，所以愿意适当降低利润率，通过大订单在数量上的巨大优势，完全可以弥补因为利润率降低而造成的损失，而且还能带来额外的巨大利润，而且在生产上也会受益于规模优势，提高了生产效率和运营效率，这也符合纺织产品薄利多销的特点。

而彩蝶实业的多数主营产品，还主要依赖于小订单，虽然在议价时有优势，可以争取到更高毛利率，但却丧失了数量优势和效率优势，和可比公司相比是得不偿失的。

比如，对于主营产品之一的无缝成衣，招股书就提到：公司无缝成衣毛利率整体高于棒杰股份，主要系公司的无缝成衣大部分的销售客户具有小批量定制的特点，毛利率相对较高。

再比如，彩蝶实业的应收账款周转率和存货周转率，均大幅低于同行可比公司，而且两项周转率本身均还在继续走低。这也反映出因为彩蝶实业的大订单占比低，持续带来的生产效率和运营效率上的劣势。

比如彩蝶实业2021年的应收账款周转率仅为10.13，而可比公司平均高达90.78；

彩蝶实业2021年的存货周转率仅为3.43，而可比公司平均却高达8.65。具体请见下表。

其次，彩蝶实业2021年30%的高毛利率，还得益于在2020年原材料涤纶POY和FDY价格处于历史低位时，超额增添了5倍库存所带来的成本降低优势。这在招股书里有明确说明：彩蝶实业因有2020年采购的备货，导致产品毛利率有所上升，如扣除备货的影响，2021年1-6月彩蝶实业涤纶面料的毛利率为29.02%，同样有所下滑。

也就是说，如果没有2020年这笔增加5倍的低价原材料库存，毛利占比50%的涤纶面料，其毛利率本来是要下降的。其他主营产品，比如涤纶长丝，与原材料的关系更加紧密，下降的幅度也会更大。所以总的毛利率也必然是下降的。

当然，应当充分肯定彩蝶实业这次超额5倍补库存行为英明睿智，正确果断，对毛利率的继续增长起到了关键作用。

那么，这样的毛利率增长，可持续吗？

显然，这是不可持续的。因为2020年原材料涤纶POY和FDY的价格下跌到历史低位，主要是因为国际油价大幅下跌，推动了以石油为原料的产品价格随之大幅下跌，也包括涤纶POY和FDY。国际石油价格当时已经低于了主要产油国的石油开采成本价，严重损害了这些主要产油国的利益，所以预计在今后十几年甚至几十年都难以再出现了。

而且，彩蝶实业也只是因为时势造英雄，充分利用了这次价格下跌而已。市场占有率仅0.2%的彩蝶实业，本身并不能创造或者推动这样的价格下跌机会。

另外，毛利率还得益于新冠肺炎疫情在国外泛滥，而国内控制得比较好，造成纺织产业向国外转移的整体进程被暂时打断，纺织产业供应链暂时地回流到国内，促进了国内纺织产品的出口，这也是推动彩蝶实业获取当前较高毛利率的因素。

但是国外的疫情一旦得到有效控制，纺织产业向国外转移的进程也将恢复，上述供应链回流和对出口的促进推动，都将不复存在，所以对彩蝶实业高毛利率的帮助也是不可持续的。

招股书中也承认了这一点：

自2020年起，受新冠肺炎疫情影响，东南亚地区供应链受阻，纺织品及服装行业出口萎缩，我国防疫政策相对严格，疫情防控效果较好，率先实现复产复工，部分境外纺织品订单转移至我国，2020年和2021年，我国出口纺织品及服装金额分别为2,912.22亿美元和3,154.66亿美元，同比增长7.24%和8.33%，一举扭转了我国纺织品及服装出口金额及出口份额连续多年下滑的趋势。如若未来东南亚地区的疫情得到有效控制，产能将逐步恢复，纺织品及服装行业可能将继续加速向境外转移，预计纺织行业的出口增速或将因此有所下滑。在行业增速下滑的前提下，若发行人未能有效应对，将会对其生产经营产生较大影响。

综合以上分析，可以发现：彩蝶实业高毛利率，纸面意义更多一些，真实的含金量不仅要打折扣，而且可能还难以持续。

3，销售大客户、销售渠道出现异常，员工平均学历过低

招股书显示，报告期内，彩蝶实业的前五大销售客户频繁发生较大变化，主要是一些海外客户，这反映了彩蝶实业在海外市场的运营还不稳定。

比如BABYFAIR INC，ALPINE CREATIONS LTD，IMPORTADORA Y EXPORTADORA CELESTE LIMITADA和TAIHAN TEXTILE CO., LTD等，都仿佛划过夜空的一颗颗流星，在前五榜出现过一次就再也不见，成为了过眼云烟。而顶替他们位置的新客户，销售额比之前客户一般都要有所下降。

即使在前五榜多次出现的老客户，有些销售额也在不断下降。比如THUAN PHUONG EMBROIDERIES GARMENTS COMPANY LIMITED的年销售额，也从最初的4000多万，在3年内下降到2000多万。

彩蝶实业主营的纺织产品属于快消品，开发一个新客户促成新业务，比起维护同样一个老客户不断翻单，前者要多花费5-10倍的精力和成本，还要承担更大的风险。

彩蝶实业这些海外大客户的频繁流失，反映出在海外市场的营销还不稳定。

招股书还显示，彩蝶实业的销售渠道中，直接客户的占比逐年下降，而通过销售渠道间接交易的贸易客户的占比，却在逐年上升，具体请见下表。

这反映出彩蝶实业对销售渠道的依赖在不断加大，自身营销能力在削弱。这也会削弱彩蝶实业的议价能力，从而影响盈利。

另外，估值之家在还彩蝶实业的员工结构中，发现彩蝶实业员工的平均学历过低，可能会成为业务开展，特别是海外业务开展的瓶颈。

比如全部1242名员工中，本科及以上学历仅有47人，占比仅3.78%。即使加上大专学历，总共也不到10%，具体请见下表。

虽然不是说学历一定就代表能力，但是学历一般情况下就能代表学历，至少大概率如此。特别是对于海外市场的营销，销售人员除了必须具备专业的国际贸易知识，还要求英语的听说读写都能到达与国外客户正常沟通交流的水平，即使是本科毕业英语六级证书，实际水平也未必达到要求，大专就更困难了。

以彩蝶实业筹备已久的埃及子公司为例，彩蝶实业以目前的人员储备足够吗？以目前员工的学历结构来看，显然是存在疑问的。如果缺乏相应的销售人员和管理人员的储备，即使埃及子公司顺利开张，后续运营也可能会遇到较多问题。

所以，彩蝶实业目前的员工平均学历过低，会成为业务发展的瓶颈，也会妨碍彩蝶实业获取更多盈利。

4,盈利面临多项风险

除了上述情况会对利润增长造成制约外，彩蝶实业就是要继续维持目前的利润水平不变，也都面临着其他多项风险。

首当其冲的便是来自电力的风险，包括电费上涨影响营业成本和限电影响生产这两个主要方面。

按照国家碳中和战略，未来新能源发电的占比要大幅增加，火力发电的占比要大幅减少。而目前彩蝶实业所在的浙江省，依然还是以火力发电为主。

比如2022年1-2月浙江省发电量为519.4亿千瓦时，火力发电量占比高达72.17%，具体请见下表。

未来要调整电力结构，势必会引起电力成本的上升，电费也会随之变贵，主要包括煤电价格上浮和实行阶梯电价加价，这对彩蝶实业这样的高能耗企业都极为不利。

2021年国家规定，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。

2021年浙江省也规定，针对超过基准能耗的高耗能重点用能企业（或产品），分三档执行阶梯电价，加价标准分别为0.1元/千瓦时、0.2元/千瓦时和0.3元/千瓦时；针对单位产品用能量超过能耗限额标准的，分三档执行“超过限额标准全电量加价”制度，加价标准分别为0.1元/千瓦时、0.2元/千瓦时和0.3元/千瓦时。

招股书透露，彩蝶实业在2021年上半年耗电3147.42万度，电费价格0.58元/度，即支付了电费1826万元，占当期净利润6021万元的30%以上。如果适用加价标准，对于超额的用电量，还要再额外承担17%-51%的电费支出，这对净利润是有很大影响的。

实际上，到了报告期外的2021年下半年，彩蝶实业可能已经在适用加价电费了，而且极有可能已经适用0.2元/度的加价标准。因为招股书透露：发行人2021年12月平均单位电价较2021年1-6月增长20%左右，生产成本有所增加。

随着彩蝶实业募投的6.2亿吨新产能正式投产，彩蝶实业几乎无可避免要适用电费加价，甚至是全电量加价0.3元/度。

如果说，能用钱解决的事还不算大事，那么彩蝶实业还真面临着不能用钱解决的事，那就是能耗双控导致的限电限产。

按照浙江省节能降耗和能源资源优化配置“十四五”规划：到2025年，全省单位GDP能耗降低15%，年均下降3.2%；能源消费总量为26,910万吨标准煤，新增能耗2250万吨标准煤（以上数据均不含国家能耗单列项目）；淘汰落后过剩产能腾出存量用能800万吨标准煤左右。

而彩蝶实业这样的纺织业能耗大户，毫无悬念将成为能耗双控的重点照顾对象。其生产经营，将不可避免受到较大影响。限产不仅会影响新订单签订，不能按时交货还会导致客户索赔。

招股书也印证了这一判断：2021年9月底至2021年11月初，公司涤纶长丝生产因限电影响较大，单日产量下降幅度为50%-60%。

随着彩蝶实业募投的6.2亿吨新产能正式投产，能耗双控的不利风险也会加剧，生产经营可能受到更大的影响。

所以，综合上述分析，彩蝶实业后续将会不断面临电力成本上升和能耗双控限产的风险，对其持续盈利能力也不可避免会产生较大的不利影响。

其次，石油价格波动也是彩蝶实业的另一风险来源。彩蝶实业的主要生产原材料涤纶POY和FDY，都是以石油为生产原料，所以采购成本也受石油价格的严重影响。

石油价格对海运费也有较大影响，而彩蝶实业的一半业务来自于出口海外市场。

所以，石油价格波动，对彩蝶实业的主营业务成本可能会有较大影响。

另外，贸易摩擦也是彩蝶实业的风险来源之一。招股书透露：公司无缝成衣产品的第三轮加征关税自2019年9月1日起实施。

所以，未来如果贸易摩擦继续存在甚至加剧，对彩蝶实业的生产经营和盈利能力都将构成较大风险。

对于海外疫情的影响，虽然一方面推动了纺织供应链的回流国内，这对彩蝶实业有利；但另一方面也造成了国外需求的收缩，并增加了应收账款的坏账风险，这对彩蝶实业也都是风险。

而且，彩蝶实业在2020年因为美元贬值，居然造成了-554万的汇兑损失，也说明汇率风险对彩蝶实业的盈利影响不可小觑。

最后，彩蝶实业在税收优惠上面临的风险，也值得重视。

招股书显示：报告期内，发行人享受的所得税税收优惠主要来源于高新技术企业所享有税率优惠和研发费用加计扣除减免的所得税额。

比如仅在2021年上半年，因为凭借高新技术企业的资质，彩蝶实业就享受了512+165=677万元的税收优惠，占比当期净利润6021万元的11%，显然不属于食之无肉弃之有味的“鸡肋”。

但是，国家对于高新技术企业的资质认定是有严格要求的，比如研发费用占比销售收入，最低不能低于3%。

而彩蝶实业的研发费用占比，恰恰正好在3%的红线上下浮动。

招股书透露：报告期内，彩蝶实业研发投入金额波动不大，研发费用占各期营业收入的比例分别为2.92%、3.20%、4.31%和3.45%。

后续随着彩蝶实业6.2亿吨新产能的投入，营业收入可能会大幅增加，如果研发投入不能保持同样比例增加，彩蝶实业可能会因为研发占比不够而失去高新技术企业资格，从而损失相应的税收优惠，这对净利润也有较大不利影响。

5,应收账款持续攀升，海外业务的信用坏账风险不容忽视

招股书显示，报告期内，彩蝶实业的应收账款不仅数额巨大，而且总体上连年上升。比如，2019年应收账款为0.47亿元，2020年就猛增到0.67亿元，而仅过了6个月又飙升到0.82亿元。相比营业收入的逐年下降，应收账款的数额和增速都突兀惊人。

当然，应收账款多，并不必然代表坏账就多。

但是，招股书中不经意提到的一个事实，却引起了估值之家的高度关注。

那就是彩蝶实业在营收占比近半的海外市场中，存在通过中信保担保，给予海外客户赊账交易的情形。

如果有长期外贸经验，就会了解中信保赊销这项工具，具有双刃剑的性质：不出事没事，出事多是大事。用好固然能促进销售，但是一旦出险，即使能满足中信保严苛的赔付条件，还是要自行承担至少10%的损失。

因为海外客户的情况难料，决定是否给予中信保赊账，很多时候完全是一念之间的判断，对销售人员的经验和专业能力要求较高。一旦判断错误，极可能钱货两空，血本无归。作为国内唯一专业承保公司的中信保，每年都要赔付数亿美元的保险金，有些年度甚至经营亏损，可见这项业务的风险之高。彩蝶实业如果没有金刚钻，如何能放心揽下这样的瓷器活？

虽然招股书并没有披露中信保赊账交易的详细数据，比如金额占比，账期，最大额度，准入门槛和坏账比例，所以无法评估大致风险。但是基于前面提到的，彩蝶实业在销售团队上存在的瓶颈，彩蝶实业能否用好中信保这柄双刃剑，不出现较多坏账，是值得疑虑的。

如果真的出现较多坏账，极有可能严重影响利润。

6,募投项目可能存在产能过剩风险

招股书显示，彩蝶实业拟募投5.83亿建设年产6.2亿吨高档功能性绿色环保纺织面料技改搬迁项目。

一方面，要为彩蝶实业的雄心壮志点赞鼓励；另一方面，对新增产能的消化，存在疑虑。

报告期内，彩蝶实业涤纶面料的产能利用率为103.18%、91.49%、91.86%和103.28%。因此结合下表中的涤纶面料年销量，大致可以估算出涤纶面料目前的产能大约是1.36亿吨。

比起无缝成衣不到80%的产能利用率，虽然涤纶面料的产能已经充分利用了，但新增的6.2亿吨产能，毕竟相当于目前产能的4.5倍。彩蝶实业准备好足够的销售客户和销售渠道来消化这4.5倍新增产能了吗？答案可能并不乐观。

首先，彩蝶实业目前的市场占有率仅为0.2%，营业收入和产品价格持续下降，市场竞争力疲软，并不具备从其他竞争对手那夺取4.5倍市场份额的能力。

其次，占到销售额半壁江山的海外市场，形势严峻的疫情，对销售工作开展构成了巨大障碍。这从招股书提到的彩蝶实业取消多项海外展会和差旅可见一斑。从事过外贸工作的都清楚，要开发较大规模的海外新客户和新业务，如果连和客户见面的机会都成奢望，那成功的机会有多渺茫。即使是已经成交的业务，尚且都要不断和客户见面来维系关系。

如果彩蝶实业正如上述分析所料，6.2亿吨新产能建成后得不到消化，那么每年带来的巨额折旧费用，将会无情地侵蚀彩蝶实业并不宽裕的利润。如果粗略假设5.83亿新投资在平均30年内平均无残值折旧，每年的折旧将接近2000万元，这已经超过目前净利润的20%了。

而且，新增的产能需要消耗额外的用电量，可能还会因为用电量超额触发电价的惩罚性加价机制，甚至是全电量加价惩罚，从而大幅增加主营业务成本。

所以，新增产能的消化如果处理不好，可能会严重影响彩蝶实业的持续盈利能力。

二、内控存在缺陷，涉嫌骗取银行贷款

招股书显示：彩蝶实业的控股股东为施建明，实控人为施建明和施屹。

施建明直接持有彩蝶实业47.50%的股份，而施屹直接持有25.38%的股份。

所以，施建明和施屹作为实控人直接控制72.88%的股份，这已经大于2/3，属于绝对控股权，可以直接强行决定彩蝶实业的绝大部分关键重要事项，且其他股东无法否决。

此外，由施建明担任执行事务合伙人的汇蝶管理直接持有1.96%的股份。

施建明和施屹的其他亲属也持有公司的股份。

例如，施建明的外甥女蔡芳直接持有4.2513%的股份，蔡芳的弟媳董旭丽直接持有0.1193%的股份。在员工持股平台汇蝶管理中，施建明的外甥嵇旭健持有汇蝶管理2.439%的合伙份额，董旭丽的弟弟董旭明持有汇蝶管理2.439%的合伙份额。

本来，实控人拥有绝对控股权，未必一定是坏事，比如能得到有效的内部制约的情况下。

但是，从招股书披露的一些法律风险来看，彩蝶实业是否拥有对实控人的有效内部制约，是存在疑问的。

首先，招股书披露了彩蝶实业接受了两张虚假的增值税发票，但以不知情作为抗辩理由。

如果说这还情有可原，那么招股书还披露：彩蝶实业存在使用超出境外客户实际发生的应收账款用于质押以获取银行融资的情形：

2020年，公司使用超出境外客户实际发生的应收账款用于质押以获取银行融资金额合计9000万元。

2021年1月和3月，公司使用超出境外客户实际发生的应收账款质押获取的银行融资金额合计3000万元。

首先，显而易见，彩蝶实业对于虚增应收账款1.2亿作为贷款担保物进行融资，肯定是知情的。

其次，应收账款融资中，银行是以应收账款作为质押担保的放贷依据，应收账款金额是决定实际放贷金额的重要依据。

再次，刑法中的骗取贷款罪是指，自然人或者单位以欺骗手段取得银行或者其他金融机构贷款、票据承兑、信用证、保函等,给银行或者其他金融机构造成重大损失或者有其他严重情节的行为。

骗取贷款数额在100万元以上的即达到立案标准；是否对放贷的金融机构造成损失，只是影响量刑的因素，而不是立案的必要条件。所以，彩蝶实业在事后归还了全部贷款，并不影响立案。

而骗取贷款的手段就包括:使用虚假的产权证明作担保或者超出抵押物价值重复担保的。

当然，彩蝶实业的应收账款超额质押1.2亿的法律性质，不是本文讨论的重点。但至少说明，彩蝶实业对于绝对控股的实控人，可能还是欠缺有效的内部控制。未来在一定条件下，可能会产生风险。

比如金立手机，曾年销100亿而风靡一时，最后却因211亿欠款破产。网传其老板刘立荣就以几十亿的赌债为破产做出了“重大贡献”，而刘立荣在金立，也是绝对控股。虽说人与人也许会不同，但毕竟履霜之戒，不可不防。

三、存在众多关联交易，部分关联企业在交易后被注销，是否存在成本承担成谜

招股书显示，报告期内，彩蝶实业曾与多家关联企业进行过采购，共计金额高达1179万元。比如对美蝶纺织的采购额就达到127万，彩蝶实业的副总经理孙汉忠之配偶丁丽曾持有美蝶纺织30%股权，并担任美蝶纺织的监事。

但也恰恰是在报告期内，以美蝶纺织的为代表的的十余家关联企业，先后被注销，原因不详。

彩蝶实业与这些关联企业的交易是否公允，是否存在成本承担等情形，已经随着这些关联企业被注销，而成为了永久的谜团。

四、对赌协议未解除，可能会损害投资者利益

此外，招股书还显示，久景管理、顾林祥不仅持有3.4483%的彩蝶实业股权，还与实控人施建明签署了对赌协议，具体如下：

若发生以下任意一项情形，则在此后的任何时间，久景管理、顾林祥均有权要求实际控制人以现金方式回购或受让其持有的全部或部分股份：（1）若公司在本次增资完成后36个月内未能在中国境内的证券交易所或证券交易市场（但不包括在全国中小企业股份转让系统挂牌）首次公开发行；（2）实际控制人或公司在增资协议中的陈述和保证有严重虚假或欺诈行为或存在其他严重违约行为，并且未在久景管理、顾林祥发出要求予以补救的书面通知后30日内及时采取补救措施。

对此，彩蝶实业在招股书中也做了解释：对赌协议不是与彩蝶实业签署的，而是与实控人施建明签署的，且施建明有支付能力。对赌协议既不与市值挂钩，也不会导致实控人发生变化。因此不会损害投资者的利益。

客观来说，招股书的解释，确实符合证监会发行监管部在2019年3月的《首发业务若干问题解答》中的回复。

但在实际操作中，绝大多数申请企业，一般都会在申请IPO前就清理掉对赌协议，不会留下这个尾巴。像彩蝶实业这样还保留对赌协议的情况较为少见。为什么？

因为证监会的规定是不能突破的底线，只是最低要求，但企业一般都会主动提高标准，力求更加规范，不留瑕疵，避免后续产生问题，比如影响股价等。

这就好比做人的底线虽然只是遵守法律，但并不妨碍每个人去追求较高的道德水准。

就以彩蝶实业为例，按照常理，36个月内IPO上市，本身就充满不确定性，甚至失败概率比成功概率还要大。而不实称述和严重违约的可能也不能排除。所以对赌协议出现对方行权的可能是相当大的。一旦行权，实控人受到履行回购义务的压力，基于对彩蝶实业的绝对控制权，不能排除在特定情况下以损害彩蝶实业利益来转嫁成本和风险的可能性。而且，行权情况的出现，本身对彩蝶实业的企业形象就是巨大的冲击，可能会影响到市场对彩蝶实业企业价值的评估，所以很可能会影响到其他股东的利益。

综合上述所有分析，可以看出，彩蝶实业未来的发展道路，确实面临诸多挑战和风险。其上市之路，就如同一只正在破茧而出的彩蝶，不到最后一刻，答案都不会轻易揭晓。