2022年6月27日，A股医美巨头、中国“玻尿酸之王”爱美客向港交所提交招股书。一美社注意到，这是爱美客第二次冲刺港交所。2021年7月下旬，爱美客首度向港交所递交上市申请，2022年2月申请材料“失效”。彼时，爱美客股价刚刚创下840元新高，其市值亦达到了惊人的1800亿元人民币。

根据第三方报告，按2021年的销量计算，爱美客是中国最大的玻尿酸供货商，市场份额为39.2%。根据同一数据源，按2021年的销售额计，爱美客是中国第二大玻尿酸供货商，市场份额21.3%。

截至目前，爱美客共有7款产品获得国家药监局授予第三类医疗器械注册证，其中主要旗舰产品包括：

(资料图片仅供参考)

(1)逸美，于2010年上市，为国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂；

(2)宝尼达，于2013年上市，为国产首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂；

(3)爱芙莱，于2015年上市，为国产首款商业化的利多卡因皮肤填充剂，于治疗期间可缓解疼痛和不适；

(4)嗨体，于2017年上市，为国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂；

(5)紧恋，于2019年上市，为国内首款获批的面部埋植线产品；

(6)濡白天使，于2021年8月上市，为国产及世界首款商业化的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮肤填充剂。

爱美客在招股书中引述第三方报告称，中国实施严格的注册审批规定，开发和注册第三类医疗器械及药物通常需要至少5至8年时间，因此爱美客处于有利地位。

玻尿酸收入占比98%

2020年9月28日，爱美客在深圳交易所创业板上市。过去几年，爱美客业绩表现优异。招股书显示，在玻尿酸产品销售的大幅增长推动下，爱美客的收入由2018年的人民币3.21亿元增至2021年的人民币14.48亿元，年复合增长率为65.2%；净利润由2018年的1.16亿元增至2021年的人民币9.57亿元，年复合增长率为102.1%。

2022年一季度，爱美客实现营业收入4.31亿元，同比增长66.07%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.66亿元，同比增长63.52%。

从营收净利润数据看，爱美客过去五年的增长速度较快，净资产收益率保持在较高水平。

爱美客的存货周转天数从2018年的160天下降至2021年的122天，说明存货周转速度加快，产品销售良好；爱美客应收账款周转天数约为10天，说明其在面向销售商和下游客户的话语权较强。

招股书显示，爱美客的毛利率很高。2018年、2019年、2020年及2021年，爱美客的毛利分别为人民币2.80亿元、5.12亿元、6.49亿元及13.52亿元，同期毛利率分别为87.2%、 91.7%、91.4%及93.3%。

一美社注意到，过去几年，爱美客玻尿酸收入占总收入98%以上。爱美客的玻尿酸产品分两类：溶液类注射产品和凝胶类注射产品。具体来看，溶液类注射产品主要包括嗨体及逸美，凝胶类注射产品主要包括爱芙莱、宝尼达、逸美一加一及濡白天使 。

过去几年，溶液类注射产品收入占比不断提升，分别占2018年、2019年、2020年及2021年爱美客总收入的25.1%、43.9%、63.0%及72.3%。相比之下，爱美客的凝胶类注射产品收入增长较慢，截至2021年，凝胶类注射产品收入占其收入的26.5%。

值得注意的是，2021年，爱美客的凝胶类注射产品收入3.85亿元，同比增长53%，这主要得益于2021年8月开始销售的新产品濡白天使。

估值泡沫将遭挤压

过去几年，爱美客头顶“玻尿酸之王”的靓丽头衔，以高增长、高毛利、高净利的完美故事赢得了A股机构投资者的青睐。截至2022年一季度末，100多只基金共持有爱美客1819万股，占流通股比例高达20.64%，占总股本的8.4%。

但是，机构的过度追捧已经让爱美客进入了深度泡沫估值区域。2020年上市后，爱美客的股价一路走高，2021年7月最高冲至840元，对应市值1800亿元，对应PE倍数高达200倍；经过近一年下跌后，目前爱美客的动态市盈率仍然高达117倍。

爱美客是否能依靠所谓的高增长消化这么高的市盈率呢？一美社认为，爱美客中长期看面临两个严峻问题：1、产品壁垒假象；2、难以维持的高毛利

首先看第一个问题。目前，玻尿酸类医美产品均被纳入第三类医疗器械及药物管理，开发和注册此类产品通常需要至少5至8年时间。而爱美客在不同场合都表示，公司在这方面具有优势。一位曾参与调研爱美客的投资机构人士告诉一美社，爱美客的高管曾隐晦地表示，公司在通过产品注册方面具有很大优势。

如果此事为真，则爱美客所谓的竞争壁垒更多地是一种基于某种不可言说原因带来的注册壁垒，而并不是产品自身的技术壁垒。从爱美客披露信息看，公司确实在相对较短的时间内（相比于常规的5-8年，爱美客大部分产品从研发到通过注册的时间都比较短。）通过国家药监局注册了7款医美产品，但这7款产品的技术含量有多少呢？

爱美客早期产品研发主要是从国际市场购买成熟产品回来，参考并进行国产化研发替代，这一思路跟中国很多国产汽车厂商早年的套路一样。当然，爱美客也追求一些差异化，善于从行业忽略的市场需求出入，研发出一些客户需求较大的产品，如嗨体。

再如，濡白天使，爱美客宣称，这是国产及世界首款商业化的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮肤填充剂，但实际上，这只是一款玻尿酸+聚左旋乳酸的混合体而已，而且，爱美客并没有对外披露这款产品成分潜在的较大风险。

第二个问题，爱美客高达90%的毛利率是能够长期维持的吗？

很多人包括基金投资机构将爱美客称为“医美茅”，一个依据就是爱美客的毛利率堪比茅台。但是，爱美客的主要产品玻尿酸是一个高度竞争的市场，过去几年，由于国内医美制造业刚刚起步，加上药品监管部门审核较严格，爱美客凭借先人一步的注册壁垒占领了市场，获取了较高的毛利率；但随着众多竞争对手陆续开发并申请注册新产品，在中国制造的加持下，玻尿酸市场很快将是一片红海。以5-8年药品注册周期计算，未来3-5年，将有大量同质化产品上市。届时，爱美客的毛利率将出现大幅下滑。

需要说明的是，在A股特殊的环境下，爱美客获得了基金的抱团买入，因此可以获得100多倍的PE估值，但在更为市场化的港股交易市场，爱美客恐很难获取如此高的溢价。

今年上半年，中信证券在一份研究报告中预测，爱美客2022-2024年的营收有望达到23亿元、34亿元和48亿元，净利润有望达到14.4亿元、22亿元和30.5亿元。2022/2023/2024年EPS预测分别为6.65/10.21/14.12元。

但是，即便能达到如此高速增长，爱美客的估值还是太贵了。按爱美客目前1244亿元市值计算，对应2022年、2023年、2024年的PE倍数分别为86倍、57倍和41倍。这意味着，即便爱美客维持住目前股价不涨，其到2024年的估值仍然高达41倍。

即使和国内外竞争对手相比，爱美客的估值也带有明显的泡沫。例如，科创板华熙生物目前动态市盈率78倍，市值653亿元；港股上市的牙齿美容巨头时代天使，市盈率68倍，市值239亿港元；这两家公司市盈率虽然也很高，但仍然比爱美客低40%以上。复星旗下的复锐医疗科技是医美器械公司，其动态市盈率仅23倍；而全球医美龙头、美国医美公司艾尔建（2020年退市）市盈率长期维持在10-40倍之间，平均市盈率只有29倍。

要知道，艾尔建可是医美行业中众多知名产品的研发厂商，例如全球销售量最大的肉毒素保妥适以及著名的玻尿酸产品乔雅登都是艾尔建的研发产品，

2020年5月艾伯维以640.84亿美元收购艾尔建，2019年，艾尔建仅保妥适肉毒素收入就高达16.63亿元，玻尿酸产品乔雅登收入12.44亿美元。用P/S法计算，艾尔建的市销率只有22。2021年，爱美客的市销率高达80倍，即便按照中信证券预测的2023年和2024年数据测算，爱美客到2023年和2024年的市销率分别为37倍和26倍。

一美社认为，爱美客在港股上市后，将面对更加国际化的市场和更理性的估值环境的考验，其估值泡沫将遭到挤压，参考行业内其他公司，我们认为爱美客在港股上市后的估值可能比A股低20%-30%。（来源：一美社）