作为整个房地产行业最大的物业巨无霸、港股今年最大的IPO，千呼万唤的万物云今天终于开市了。昨天发行价49.35，市盈率30多倍，市值575.98亿。

不出意外的破发了，今天收市价44.4，跌10%，市值缩水至518.21亿。

这几年来，没有任何一家物企像万物云这样持续吸引了全行业的目光，投资者、媒体、机构持续热烈的在讨论着万物云的一切。尤其是，万科选择在万马齐喑的时刻分拆物业，令许多媒体老炮儿大为扼腕。

(相关资料图)

网上有许多关于万物云的分析/怀疑，我重点梳理了三个自认为最重要的问题，和粉丝们做个探讨。有许多公开的财务数据一搜就有，我就不赘述了。

问题锁定在三个：

时机和估值——万物云为什么选择在这个物业股集体腰斩的时候上市？估值贵吗？

生意模式——万物云有没有如郁亮所言初步形成了“区别于传统的物业公司”？

利润率——如何看待万物云行业“偏低”的毛利率水平？到底是好事还是坏事？

强调一点，不同于媒体偏重万科、机构投资者的角度，我更多是从个人投资者和业主这两个维度来看的。

01

所有人都知道这个时候上市，肯定不是什么好时机。一方面，整个港股的氛围非常差。另一方面，大部分物业股的市值也都腰斩。这时候上市，用脚趾头想都知道估值不会好到哪儿去。我记得，万物云最早是2000亿估值，后来变成了1000亿，然后现在是500多亿，也是跌去了一大半。

看一下物企阵营，大家都活得很差。在市场亢奋的时候，物企普遍市盈率都在30-40倍，像华润万象生活，更是超过100倍。但是过去这1年，基本上是集体腰斩，一路雪崩下来，现在的物企整体市盈率已经不到7倍。能够站稳的有限几家，像华润万象生活、中海物业、保利物业、绿城服务，市盈率也只在20倍以上。

许多投资者在雪球上嘲笑万科，该上市的时候不上，这时候求着人买。也有媒体以万物云过去3年分红慷慨为由指出，万物云上市是万科缺钱了。

我的看法不太一样，我认为，站在个人投资者的角度，万物云这时候上市，时机不好，但是比之前2年内任何一个时点上市都要好。它若是在之前任何一个时点上市，你我都是一枚更大的韭菜。想想当时大家对万物云的估值有多么的乐观，现在可能想砸场子的心都有吧。从这个立场看，它这样来上市，反而可能是机会多过风险。

其次，在今天这个市场下，万物云得到的估值其实不低。30多倍的市盈率，已经是现在港股物企最顶的估值了，我认为机构投资者愿意进入，说明长期信心还是坚定的。有媒体测算，后来进入的机构投资者被割了韭菜。我认为值得商榷，主要在于，机构投资者都有锁定期，这决定他们的投资逻辑和散户从来都不同。

所以，这个问题的关键其实在于，你长期看好不看好物业这条赛道，看好不看好万物云？短期来看，谁也看不准，我觉得物业的短期，要看他们的房地产母公司能不能稳住，稳不住都得继续难下去。

而看长期，就看两个逻辑：一是物企抵御周期波动的能力还在不在，二是存量空间的长坡厚雪还在不在。这一点，我个人是偏乐观的。

至于说万科为何选择此时上市，我援引2019年郁亮的公开回答：。很多事情，可能就是一个水到渠成。一定要等到万科物业成为城市服务商，区别于传统物业公司时，才会让其上市

我倾向于认为，万物云这时候上市，最有说服力的一个解释是：万物云初步形成了区别于传统物企的模式。

如果大家看完下面，想必会认同我的看法。

02

老粉们知道，我不看重短期波动，而看重生意模式和公司的基本面。对万物云的生意模式，外部的分歧焦点在于，万物云的“蝶城”和“科技”到底是一个故事，还是代表了行业未来。

我倾向于后者。我的总体判断是：万物云的探索有机会为整个物业行业开创一个全新的想象空间。

在财报显示上，万物云还是一家物业公司，而且我相信未来很长时间内它也不会被视为一间科技公司。但是，从它的业务模式看，万物云的生意逻辑是偏独特的，在行业内找不到对标。

首先，理念的不同。

了解物业行业的同学知道，大致在2010年之前，这个行业基本上处于“物业行业要不要以及如何市场化”的争论和探索中，因为小区的物业费基本都是被限价的。而标志性事件来自彩生活（2014年上市），从线下到线上，第一次把“增值服务”引入了物业行业。

到今天为止，虽然彩生活作为“物业第一股”已经风光不再，但是它所缔造的“增值服务”模式，已经成为所有物企最为重要的业务模块之一，也成为物企最为重要的利润贡献新来源（毛利率更高）。

但如果你揣摩，便会发现，万物云没有沿着这个思路走，这是最重要的不同。

我早年听朱保全演讲时，那时恰是物业O2O如火如荼之际，但他仍然一直在侧重强调：物业的重心，是对业主资产负有“保值增值”的管理责任。也即是说，万物云侧重的是对硬件（“物”）的管理与服务，而非增值业务侧重的是“人”（的需求）的服务。

这是有原因的，因为过于注重增值服务，历史上导致有些物企会以极低的物业费（比如最低有0.6元/平米）拿盘，然后从线上赚钱，但是线下的基础服务一塌糊涂。最后演变成：业主怨声载道，但是物企却能赚钱。朱保全曾在很多个场合公开不赞成这样的玩法，今天也没有改变。

我建议个人投资者从这个角度去理解，也许才能更明白万物云为什么要搞“蝶城”，以及进军“科技”领域。我个人也更赞成这个理念，更贴近物业服务的本源。

其次，“蝶城”的探索。

万物云的“蝶城”，其实就是以“街道”为单位提供物业服务——以3公里为半径，30分钟内可达的服务区域，区域内共管共享。

在8月底的业绩会上，万科表示，将在全国超过14900条街道中，选择最有潜力的3400条街道，作为万物云“街道战略”的首期目标。

我觉得我们可以理解简单一点：如果说近些年物业模式一句话浓缩是“从线下走向线上”，那么万物云的探索的新模式是物业“从小区内走向小区外”。但本质，还是基于空间的服务。

这个探索的意义在于，物业服务的边际效率可以大幅提升，而成本则能够下降。

以深圳的坂田街道为例：在这个街道，万物云管理了11个住宅物业（2.27万个家庭），占街道家庭总户数的36%，此外还管理了商业、写字楼和社区资产等7个资产设施，通过供应链资源整合、业务工单化、推进人员共享，上半年这个街区项目物业服务毛利率同比增长9.6个百分点。同时针对街区11个住宅物业2.27万家庭，万物云拓展家庭装修、美居服务，月均合同额在今年第一季度为110万元，第二季度已经增长到310万元，增幅达到180%。

（拓宽服务半径）

通过这样的探索，坂田项目从常年亏损实现了盈利，成功实现降低人力54人，年度成本节约了500万元。

我举一个细节，我了解到，在“蝶城”实践中，万物云的保安是有机会实现月入过万的。因为他可以利用闲暇时间，给街道内的各个便利店送矿泉水甚至卖房子。

第三，万物云做科技的目的。

从报表上看，万物云来自科技的收入不多，但增幅很猛。

2019-2021年，万物云AloT及BPaaS解决方案服务分别实现营业收入8.06亿元、10.34亿元、18.50亿元，占比5.8%、5.7%、7.8%。2022年上半年，AloT及BPaaS解决方案服务收入11.6亿元，同比增长59%，是万物云主要业务中增幅最大的一项。

虽然占比少，但万物云在科技上的强调又用了很大力气。比如公司每年固定拿出营收的约1.5%用于科技研发，2021年的研发投入为3.74亿元，上市募集的资金也有25%继续投入研发。

一家物企，每年花几个亿搞研发，这在物业行业内是绝无仅有的。由此也引发了投资者的困惑，万物云未来究竟能不能成为一间“科技”公司？

我是从上面的逻辑来理解的，我认为大家暂时不用去想万物云未来会不会成为一家科技公司这个问题，那个谁也回答不了，它是一个创造未来的过程。但是物业行业现在面临的痛点，必须要科技来解决，这是事实。以及，万物云如果要把“蝶城”做起来，也必须要进行大量的科技投入。只有依赖科技，才能帮助万物云快速把成本降下来，尤其是人工成本（大家都清楚，物业最大的成本就是人工成本），进而让万物云构建自身更强大的竞争力。

上面说的坂田街道的实践，对成本的节省，就是一个很好的说明。万物云把很多小区的物业前台实现无人化改造，每年也节省了好几百万。这也是科技带来的效益。

这是我对万物云生意模式的理解，它走的不是“增值服务”的路线，而是继续沿着“空间管理和服务”的方向走，由此才延伸出“蝶城-科技”的新战略。

大家看不明白万物云，是因为都在沿着物企现有主流的发展路径去理解万物云——它怎么这么难理解？但实际上，万物云的确是不同于现有的物企了，这是我认为它所打开的物业行业全新的想象空间所在。这个模式在现在的物业行业，的确没有对手。

这时候大家再回头看郁亮上面的回答，就更明了了：万物云证明了自己具备成为“城市服务商”的条件，而不是一家传统的物业企业。

03

下面看万科的毛利率问题。这也是一个投资者非常有担忧的地方，他们的质疑在于：和同行相比，万物云的毛利率不占优，那么，凭什么要给你高估值呢？

看数据，万科2021年整体毛利率水平是16.96%，住宅部分是11.1%，这个在行业确是偏于中下游的。至今年年中，行业58家上市物业公司，平均毛利率为16%，高者甚至有超过30%。

从收入、利润的增幅看，大家也都差不多，万物云都能实现30%左右的增长，但是在行业也不占优。

关于这一点，朱保全曾公开回应过：物业公司做到“超过10%的毛利率已经非常好了”。因为这门生意本质上赚的是酬金，接受业主的委托打理资产，不应该太高。并且他重点谈到了和业主信任关系的建立和维持问题，毛利率低更有利于实现这个目标。

站在企业稳定、永续经营的角度，我个人更欣赏万科对物业这门生意底盘的理解。简单说，不是万科的毛利率太低了，而是其它的，太高了，高的不正常，也不可持续。

从常识角度，物业行业利润率并非越高越好，它无法也不能成为一个高利润行业，而应该是一个利润率低但胜在稳定经营的行业，赚钱难、赚慢钱，这一定是物业行业的基本逻辑。

我对尤其以住宅为主体的物企毛利率能超过20%甚至30%，感到不可思议，全世界都找不到有什么物业公司能做到这么高的利润。比如我们看北美最大的物业公司FSV（First Service），它的年营收和万物云相若，但是它的净利润率常年只有大约4%！真正的是在赚小钱、赚“辛苦钱”。

（First Service商业模式）

相比之下，我们的物企，毛利率普遍都是FSV的3-4倍（万物云净利是7.23%）。

我认为这不可持续，长期对物企自身也绝不是什么好事。

如果你参与过小区的物业管理，我相信听到最多的一句话应该是管理处不断向你诉苦：“我们小区物业不赚钱，每年都是开发商补贴才勉强打平”。比如我所在的小区，管理处主任常常告诉我，小区每年物业费收入大约600万，刚好够数十位员工的人工成本支出，其它主要靠开发商车位租金的返还，才勉强做到收支平衡。

那么，这个矛盾立时就来了，一方面是各个小区对外宣称难赚钱，但另一方面表现在公司报表上毛利率却高达20-30%。这很快会导致一个结果：业主不信任你。一旦有矛盾积累，他们很容易就组织起业主大会，要求下调物业费或是换一个收费更低的物公司业，因为他们绝对接受不了一个物业公司赚了那么多的利润还天天哭穷。

以一个靠近社会平均利率的水平来展开物业服务，是更有利于物企与业主之间构建长期稳定信任关系的方法，虽然利润率水平低，但是合同续签率会更高，企业发展的持续性更好。物业公司对利润率的期待不高，可以给到管理层更大的容错空间，去专心致志的做好基础物业服务，从而口碑也更容易做好。

相反，如果过于执着的追逐业绩，我相信在未来一定更容易失去很多客户。如果大家不信，我建议去看一下彩生活的发展历史，我之所以不看好它的模式，根本一点就在于：它的基础物业服务没做好。我相信这个行业真正懂得物业底层逻辑（而非财务报表）的龙头们，是明白这一点的。

而且，并非是利润率低就会估值低，这是两码事。比如上面那个FSV的案例，它的合同留存率超过95%（而且是1年期），市盈率超过40倍，高的时候达到60倍。投资者是会为这样的确定性投资的。

04

以上是我对万物云上市的看法，这里面最重要的是对其生意模式的理解，相比于现行主流逻辑，我认为万科对物业底层的理解更接近本质，也更有持续性。虽然从报表上看，它和其它物企没有什么区别，但是深入到业务里，你会发现，根本是不同的路数。

所以，我才认为万物云的探索，是真正有机会为这个物业行业打开一个新的想象空间的。这个时间周期我想不会短，但是我个人给予乐观的信心。

对于有些童鞋担心的现阶段估值高的问题，我认为这不是个问题，短期估值本身就不可知，情绪主导的太明显。我更愿意基于长周期的视角来回看，万物云现阶段的这个估值在今天看，不便宜，但是放到长周期里看，并不贵（当然短期能有更低的价钱，当然更好）。

为什么？

一则是，从FSV案例、头部物企的市盈率看，万物云是持平的。二则是，我相信即便短期万物云估值略高，未来高增长也将稀释高估值。万物云的底盘够扎实，后劲够大，放眼未来数年，双位数的增长是非常有希望保持，我偏于坚定认为，它会成为一个很好的长跑型选手。

正如郁亮所言：“时间会证明万物云的价值”。投资和做企业一样，都要求你在非常时期，坚持做难而正确的事，只有这样的企业，才能胜出，资本市场最终也会给到你正确的价格。