作者：冬音

(资料图)

出品：洞察IPO

又一家线上医疗平台拟冲击港交所。方舟云康控股有限公司（简称“方舟云康”）于11月21日首次递表港交所，拟登陆香港主板市场，花旗、瑞银集团及农银国际为联席保荐人。

作为国内在线慢病管理平台，方舟云康主要营收来源仍主要依赖于线上“卖药”收入，这使得公司毛利率水平偏低，并且持续处于增收不增利的状态，报告期内累计亏损达到7亿元。由于业务模式、竞争格局及宏观经济、监管环境等多方面因素影响，公司未来的盈利前景尚存在不确定性。

靠卖药支撑营收，毛利率偏低

方舟云康成立于2015年，目前以“方舟健客”作为主要线上运营平台，针对慢病患者对医疗服务的未满足需求，提供全方位的综合慢病管理服务，主要包括综合医疗服务及在线零售药店服务等。

截至2022年6月30日，公司健客平台平均拥有约860万名活跃用户，H2H（“医院到家庭“）服务平台有来自1.48万的家医疗机构超过20万名平台注册医生。根据灼识咨询的资料，以2021年月平均活跃用户计，方舟云康是目前中国最大的在线慢病管理平台。

公司业务服务图

图片来源：方舟云康招股书

方舟云康业务主要分为三类，分别为综合医疗服务（即由注册医生及内部医疗专业人员通过H2H服务平台进行的跟进医生咨询及电子处方服务），线上零售药店服务及为制药公司提供的定制化内容及营销解决方案。

据招股书披露，2019年至2021年以及2022年前6个月，方舟云康实现营业收入分别为人民币3.03亿元、11.60亿元、17.59亿元和9.93亿元，业务规模呈快速增长态势。从营收结构来看，公司来自综合医疗服务的收入占比在2至3成左右，来自线上零售药店服务的营收占比则达到了6至7成多，是公司主要营收来源。

营收结构图

图片来源：方舟云康招股书

从营收结构也可以看出，公司目前的盈利模式仍主要以“卖药“为主，这导致了公司毛利率偏低，盈利能力较差。再加上各类营销费用高企，公司处于增收不增利的尴尬境遇中。

招股书披露，2019年至2021年以及2022年前6个月，公司毛利分别为人民币4290万元、2104万元、2196万元及1.52亿元，毛利率仅为14.2%、18.1%、12.5%和15.3%。

与此同时，公司报告期内的销售及分销开支金额分别达到了8623万元、1.83亿元、3.09亿元及1.59亿元，致使公司亏损额呈扩大之势。截至2019年、2020年及 2021年末以及截至2022年6月30日止，公司分别产生亏损净额为人民币1.30亿元、9000万元、3.04亿元及 2.11亿元，累计亏损额达到了7.37亿元。

对于公司的持续亏损，方舟云康在招股书中称，一方面，为推动服务增长、提升品牌知名度及为支持未来扩张，公司产生大量销售成本及经营开支；另一方面，公司融资确认为可转换可赎回优先股的金融负债，导致融资成本较高。数据显示，上述报告期内，公司确认的融资成本分别达到了5139万元、4560万元、1.08亿元和55.7万元。

公司在招股书中也提示了盈利风险，公司称，由于未来公司盈利能力将取决于多种因素，包括业务表现、竞争格局、慢病患者的需求、宏观经济及监管环境以及劳工成本，以及与COVID-19疫情相关的不确定性等因素，公司未来盈利前景存在不确定性。

供货商集中度风险高，经营现金流持续为负

此外，靠“卖药”为生使得方舟云康需要向制药公司采购处方药、非处方药、医疗器械及配件等，导致公司对于制药公司依赖度偏高。

截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度以及截至2022年6月30日止六个月，公司向五大供货商的采购额占比达到了91.6%、70.6%、60.9%及57.8%，而向最大供货商的采购占比分别达到了81.0%、47.0%、20.5%及15.1%，公司面临的供货商集中度也较高。

不仅经营亏损，方舟云康经营资金亦吃紧。除2020年末外，2019年及2021年12月31日止年度以及截至2022年前六个月，公司经营活动所用现金净额分别为人民币-6210万元、-2.04亿 元、-260万元。目前看，公司若不能靠营运或融资行为产生充足现金流量，公司可能面临流动资金紧张状况，进而使公司营运受到不利影响。

这也对应了前述即便融资成本高，也要发行可转换可赎回优先股的行为。

随着我国社会老龄化程度的加深，对于慢病管理服务的需求不断增加，同时院外处方市场的增长以及人们对线医疗服务的接受度越来越高，我国在线慢病管理市场发展迅速。根据灼识咨询的数据，以商品交易总额计算，中国在线慢病管理市场规模从2015年的人民币276亿元增加到2021年的人民币1,034亿元，复合年增长率为24.6%，预计2030年将达到人民币11,312亿元，复合年增长率预计将达到30.5%。

目前中国在线慢病管理市场竞争也日趋激烈，根据灼识咨询的资料，截至2021年12月31日，中国在线慢病管理市场有超过50名服务供货商。

与方舟云康在业务模式、成立时间、规模大小等多方面相近的公司有圆心科技、智云健康（9955.HK）、思派健康等。其中，圆心科技、思派健康均已递表港交所，而智云健康刚刚于2022年7月6日在港交所上市，被认为是“慢病管理第一股”。智运健康发行价格为30.50港元/股，总募集金额约5.80亿港元，但上市首日，智云健康即跌破发行价。根据弗若斯特沙利文的报告，截至2021年12月31日止的中国医院和药店SaaS部署量以及截至2021年的在线处方量计，智云健康是中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商。

截至2022年11月30日收盘，智云健康的股价收报16.84港元/股，总市值约为99亿港元，较发行的总市值已跌掉45%。这可能也反映了市场对目前以慢病管理为的医疗平台业务模式的质疑。