众所周知，IPO前企业签署的对赌协议原则上应当清理，但随着《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》《首发业务若干问题解答（一）》的发布，可见证监会的态度有所放宽，即满足如下条件的对赌协议可以不清理：1.发行人不作为对赌协议当事人；2.对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；3.对赌协议不与市值挂钩；4.对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

那么，在司法实践中如何认定IPO后对赌协议的效力？让我们通过一个案例为大家进行梳理。

基本案情

【资料图】

2010年4月，江苏硕世成立，主营业务为体外诊断产品的研发、生产和销售。2015年，房某某（普通合伙人）、梁某某（有限合伙人）以1:9的比例出资成立绍兴闰康（有限合伙），并以此为持股平台，持有江苏硕世1560万股，占公司总股本的35.49%。

2016年12月，高科新创和高科新浚（简称“高科系”）共同认购绍兴闰康新增出资1,260.0321万元，合计认购价款为1亿元。认购后，高科新创占合伙比例7.0449%；高科新浚占合伙比例13.0833%，对应江苏硕世204.0995万股。

入股期间，高科系与房某某、梁某某签署了《修订认购协议》《修订合伙人协议》及《补充协议》，并设定了上市后回售条款。上市后回售条款即《修订合伙人协议》第4.2条约定，在江苏硕世完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，高科系有权通知房某某、梁某某、绍兴闰康要求回购其合伙份额，并以高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日江苏硕世在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。

2019年12月5日，江苏硕世在科创板挂牌上市交易，当日开盘价为52.33元，绍兴闰康为控股股东，房某某、梁某某为实际控制人。

上市后半年内，江苏硕世股价高涨，自2020年6月2日至2020年7月13日期间的30个交易日，江苏硕世的股票价格涨幅达155.7%，2020年7月盘中股价最高触及476.76元。

2020年7月13日，高科新浚发出《回售通知书》，要求房某某、梁某某、绍兴闰康按上市后回售条款回购其所持全部合伙份额。因房某某、梁某某、绍兴闰康未在约定时间内支付相应回购价款，高科新浚遂向上海二中院提起本案诉讼，要求房某某、梁某某、绍兴闰康共同向高科新浚支付合伙份额的回售价款499,023,228.60元及逾期利息损失。

争议焦点

《修订合伙人协议》第4.2条上市后回售权条款的效力认定。

法院裁判

《修订合伙人协议》第4.2条所约定的合伙份额回购价格计算方式直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩，且回购时间节点完全由回购人掌控，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款。同时，价格条款是系争回购条款的核心要件，故对于高科新浚诉请房某某、梁某某、绍兴闰康共同向其支付合伙份额回售价款的诉请，法院不予支持。

律师分析

一、什么是对赌协议？

根据《九民纪要》，对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。常见对赌主体有：投资方与目标公司股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”等其他情形。

二、对赌协议的效力如何认定？

（一）不存在法定无效事由的情况下，对赌协议有效。

若满足前述证监会四项条件的对赌协议一般有效且能够实际履行；同时，应当将对赌协议的内容向公众详尽披露。对赌协议的效力应当适用《民法典》《公司法》的相关规定进行综合认定。在司法实践中，投资方与目标公司股东或者实际控制人的对赌协议一般有效且能实际履行；投资方与目标公司的对赌协议是否有效且实际履行存在争议，一是因为证监会秉持的对赌协议原则上“应当清理”的态度，二是因为证监会虽然态度有所放宽但可以不清理的对赌协议应当满足的条件严苛。

（二）对赌协议无效的情形。

破坏证券市场秩序、影响目标公司持续经营能力和上市后股东权益的对赌协议无效，应当在IPO前予以清理。结合本案，高科新创依据各方签订的《修订合伙人协议》第4.2条的约定行使上市后回售权人民法院不予支持：首先，高科新创行为的实质是在上市禁售期内提前转让股份权益进行获利；其次，回售价格的计算方式直接与江苏硕世上市后的二级市场股票交易价格挂钩；最后，不能排除高新科创存在为追求自身投资利益而操纵二级市场股票交易价格的故意，致使社会公共利益因此受到损害、危害股票市场的交易秩序，甚至危害国家金融安全。

三、目标公司应当如何处理IPO前签署的对赌协议？

（一）原则上全部清理，避免签署“抽屉协议”。

一是为了目标公司IPO后能够持续健康、平稳的发展；二是为了在目标公司IPO审查过程中的第三方中介机构负责，避免给中介机构的执业带来风险。

（二）不清理的对赌协议应当详尽披露。

一是向第三方中介机构披露，提前识别风险，判断有无清理的必要性；二是向公众披露，确保目标公司上市后信息公开透明化，不存在任何可能损害公众利益、扰乱股票交易市场、危害国家金融安全的行为。

作者：戴晓梅律师

陕西韬达律师事务所

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