“奶牛养得好，牛奶才会好。”
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就在近日，网红牛奶品牌“认养一头牛”更新了招股书。在最新招股书中，认养一头牛披露了2022年上半年业绩、“牧场共建人”销售活动等内容，并回答了深受关注的“认养奶牛相关业务模式是否涉及传销，是否涉及非法集资”等问题。
但值得关注的是，有关公司具体采购生牛乳数据及自有牧场、联营牧场实际产能等方面的问题，认养一头牛依然选择闭口不谈。
长达四百多页的招股书中，认养一头牛讲出“新故事”了吗？大公快消深入观察。
讲不出的新故事
盈利能力不断下滑
2008年，在“三聚氰胺”食品安全事件的冲击下，消费者对国产乳制品品牌产生了信任危机，同时乳制品行业发展受到一定影响。
2012年，认养一头牛创始人徐晓波在从香港购买奶粉准备过关时，因奶粉数量超过限购被海关问询了4小时。此后，徐晓波开始决定创建一个新的牛奶品牌。
2014年7月，徐晓波在河北故城县斥资4.6亿元建立了第一座牧场，配套种植6万亩草场，并从澳洲引进了6000头荷斯坦奶牛。2016年，“认养一头牛”品牌正式诞生。
根据此前公开报道，2016年认养一头牛推出“牧场共建人”计划，上线3天筹得200多万元。2017年，公司推出“认养一头牛”社群互动计划，每年支付2999元或者10000元认养一头牛，可获得不同权益；2020年5月，认养一头牛将认养奶牛模式升级，发起了百万家庭认养计划，开启云认养、联名认养以及实名认养三种模式。
通过三种认养模式，认养一头牛成功出圈。直到2022年7月，认养一头牛正式对外披露招股书，拟在上交所主板上市。
根据招股书，2019年至2022年1-6月，认养一头牛营业收入分别为8.65亿元、16.5亿元、25.66亿元、15.97亿元。在2022年上半年乳制品行业伊利、蒙牛等重点公司的平均毛利率为25%左右，光明乳业（19.11%）、天润乳业（18.14%）等公司低于20%的情况下，认养一头牛这一数据达到31.98%。
以2021年乳制品收入、营业收入数据作对比，认养一头牛的收入分别为25.12亿元、25.66亿元，规模仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份。
但不能否认的是，认养一头牛的盈利能力正在逐年放缓。在2019年-2021年及2022年上半年，公司归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元、1.40亿元、6814.31万元，净利率分别为12.46%、8.89%、5.47%、5.90%。
2022年上半年，乳业重点公司平均净利率高于7%，其中伊利股份接近10%。可以看到，认养一头牛的净利率逐年降低，在2022年上半年明显低于行业均值。
作为一家新锐乳企，认养一头牛用在产品研发上的费用可谓是“少得可怜”。
根据招股书，2020年至2022年1-6月份，认养一头牛研发费用约61.39万元、687.13万元、530.04万元，分别占营业收入的0.04%、0.27%、0.33%。而且，在2021年、2022年1-6月，公司研发费用中直接投入部分金额占比分别为35.19%、37%，约为241.86万元、196.11万元。2020的研发费用甚至没有直接投入部分。
对此，认养一头牛向大公快消解释道，乳企用于研发费用本身不高，再加上公司现阶段产品数量比较少，所以研发需求并不是特别突出。
乳业专家宋亮认为，认养一头牛作为创业初期的企业，研发费用低是比较正常的。因为它的产品上不需要做多少创新，主要是跟随行业。反观其他做液奶的企业，其研发、创新费用基本上也用在了专业营养产品方面，大众产品部分除了工艺改造、奶源建设外，研发部分投入同样不高。
但是，相较于并不突出的研发费用，认养一头牛却花费了巨额资金来“打广告”。
根据招股书可知，认养一头牛产品销售以线上渠道为主，与天猫/淘宝、京东、抖音等各大主要电商平台建立了合作关系。2019年至2022年1-6月各期销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元、4.83亿元和3.52亿元，分别占营业收入的22.46%、18.35%、18.82%和22.02%。
对于销售费用金额增长较快这一情况，认养一头牛解释道：销售费用支出主要用于电商平台的产品销售及品牌营销推广。
不仅如此，认养一头牛方面还表示，本次发行募集资金将有5.2亿元用于品牌建设营销推广项目，这一资金占总募资的28.09%。而剩余的七成左右募资则将被用于海勃日戈智慧牧场建设项目、品牌建设营销推广项目、补充公司运营资金。
但无论是在电商平台做推广，还是在加快推进线下布局，认养一头牛最大的营销slogan是“认养”模式。可是，根据证监会最近的回复可以看出，“认养”似乎只是一种营销口号。
涉及传销及非法集资？
认养模式遭证监会追问
在今年1月份，证监会针对认养一头牛招股书内容提出了48个问题，从公司商业模式、奶源比例、对赌协议、关联交易、食品安全、推广费用到是否涉及传销、非法集资等方面，要求认养一头牛进行进一步补充说明。
其中，对于认养奶牛模式是否涉传销、奶源、生产模式及募资用途等，认养一头牛在招股书中解释道，公司与“开始吧”、“美好的店”第三方电商合作开展的前述活动，均系为推广销售公司的奶卡业务，合作电商将活动分别命名为“牧场共建人”、“联合牧场主”，旨在增加奶卡购买者的参与感。公司与合作方、参与人之间均系以真实的商品交易为前提，不存在“发展下级”、收取“入门费”、“层级计酬”等《禁止传销条例》《国家工商行政管理总局关于新型传销活动风险预警提示》所认定的传销行为。
据了解，认养一头牛在招股书提到，子公司杭州一头牛于2016年12月与第三方电商“开始吧”合作推出“牧场共建人”活动，于2017年1月与第三方电商“美好的店”合作推出“联合牧场主”活动，具体内容及目的均系为推广销售公司奶卡（提货配送卡）业务，累计实现奶卡销售收款229.37万元，所形成的相关产品销售规模及占比较小。但两项活动于报告期外2018年底前到期终止，此后公司未再开展类似活动。
同时，认养一头牛方面还表示，活动不存在转让或赋予参与人特定奶牛所有权或收益权的情况，活动标的为可兑取特定数量牛奶产品的奶卡。
对于其认养模式，中国食品产业分析师、广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬曾公开表示，认养一头牛的模式在没有供应链加持的情况下，容易被认为是噱头，未来要看认养一头牛的具体落地情况，比如产业链的完整度、奶源品质、创新服务体系、以及相关的产品线。
此外，认养一头牛多次强调“自有奶源建设”也遭到了证监会问询。在反馈意见中，证监会同样要求认养一头牛补充说明不同采购模式下生鲜乳的采购金额及占比、联营牧场以等问题。
通过招股书可以看到，目前认养一头牛控股下且主营业务为牧场经营和生鲜乳生产的子公司有波波牧业、三河百宏、康宏牧业、内蒙古牧业、呼伦贝尔牧业、海勃日戈牧业、松原牧业、桑树台牧业、山东牧业，其中大部分尚未开展经营活动，除海勃日戈牧业外，其他未开展经营活动的子公司也不在募资项目范围内。
对此，认养一头牛曾表示，公司存在部分设立时间较近且目前未开展经营活动的子公司，一部分原因在于相关子公司旗下牧场正在筹建或建设过程当中，大型奶牛牧场建设周期较长是乳品行业的普遍规律。
但截至目前，认养一头牛仍未透露其在牧场建设方面投入的具体金额。
另外，根据更新后的招股书可以看到，2019年至2022年上半年，认养一头牛从前五大供应商处采购的奶源占比分别为42.58%、26.52%、34.70%、11.84%，从两家联营牧场采购的奶源占比分别为0、1.23%、8.53%、14.56%。综上，以上七家外采奶源在上述时间内占比为42.58%、27.75%、43.23%、26.40%。至2022年1-6月，公司的奶源自供比例已提升至88.17%。
在纯牛奶等成品生产模式方面，认养一头牛主要采用自主生产与外协加工相结合的生产模式。第二种模式就是向外协加工商发出原材料，外协加工商根据公司要求将其加工成公司成品并收取一定的加工费用，合作方包括光明乳业、君乐宝、佳宝乳业、一鸣食品等。
根据招股书可知，2019年至2022年1-6月各期，认养一头牛外协加工费分别为5789.91万元、13696.19万元、8239.56万元和1714.01万元，占营业成本比例分别为11.21%、11.89%、4.48%和1.55%。其中纯牛奶外协产量占比分别为100%、91.83%、36.03%，酸奶外协产量占比分别为100%、95.88%、65.13%。
另外根据招股书测算，2021年认养一头牛的玉米饲料每头牛花费成本约15元。而每只奶牛所需玉米、青贮两种饲料相加后价格不过35元左右，但在认养一头牛在联合罗永浩播出的广告片及官方公众号中，均有宣称“一头牛的日均伙食费高达80元”。对此，认养一头牛并未明确说明。
存货问题不容小觑
产品质量显隐忧
除了奶牛和奶源问题，作为一家以纯牛奶等乳制品产品为主的企业，认养一头牛存货情况也受到广泛关注。
招股书显示，2019年至2022年6月末，认养一头牛存货账面价值分别为约1.07亿元、2.88亿元、4.52亿元和5.85亿元，分别占当期流动资产的34.91%、53.25%、23.04%和23.43%。2020年至2022年6月末，公司存货跌价准备分别为59.99万元、256.97万元、800.87万元，相对应的跌价准备计提比例也分别仅有0%、0.21%、0.56%和1.35%。
但是，大公快消注意到，认养一头牛存货跌价准备计提部分明显低于伊利股份、光明乳业、皇氏集团等乳企。招股书显示，2019年至2022年1-6月，伊利股份、光明乳业、新乳业等10家上市乳企（以下简称“10家上市乳企”）存货跌价准备计提比例平均值分别为1.7%、1.44%、2.36%、2.59%。
对此，认养一头牛解释道，公司存货余额逐年增长，主要随着业务规模扩大，为保障未来业务需要，扩大了原材料采购，公司增加了以乳制品为主的库存商品备货规模并在2022年尝试开展牛肉业务，存货中消耗性生物资产增加。
对于存货可能引发的问题，认养一头牛也在招股书中坦言道，若公司销售增长放缓或供应链管理不当，导致存货周转速度放缓甚至库存积压，则可能出现存货跌价风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。
从存货周转率方面来看，2019年至2022年1-6月，认养一头牛的存货周转率（单位：次/年）分别为6.99、5.84、4.97和4.28，逐年下降且低于10家上市乳企平均水平。对此，认养一头牛也是归因于经营规模扩大、新增牛肉业务、常温奶占比高和产业链长几大方面。
从营收来源看，认养一头牛主营业务收入主要来自于纯牛奶、酸奶、奶粉、生牛乳以及其他产品。但在近几年，认养一头牛的酸奶及生牛乳等相关产品的毛利率在近几年均呈现出下滑的态势。以其第二大支柱产品酸奶为例，2019年至2022年6月末，酸奶的毛利率分别为40.74%、31.38%、25.16%和21.65%。
不仅如此，认养一头牛的产品品质也遭到消费者质疑。据黑猫投诉[投诉入口]平台信息，认养一头牛相关投诉共有百余条，投诉原因多为产品发霉、变质等等。
就在2023年2月10日，有消费者投诉认养一头牛牛奶变质，已经出现粘液、拉丝情况。2月11日，该消费者补充道：“没人联系处理没人问。”截至2月17日，该投诉进度为“已回复”，但该投诉仍未解决。
对此，有业内人士表示，牛奶食品安全无小事，特别是国人对乳制品质量问题十分敏感，此前网红牛奶麦趣尔的“丙二醇”事件就是一个很好的案例，如果质量不严控，稍加不慎就会失去消费者的信任。
长远来看，国内乳品行业的竞争愈加激烈，随着消费者对乳品行业的认知也越来越清晰，人口红利逐渐削弱和线上渠道获客成本日趋攀升的当下，单靠目前的经营局面似乎很难支撑认养一头牛在赛道中持续保持高速增长。
在一次次消耗下，认养一头牛要想从一片红海中突破可谓是难上加难。未来，认养一头牛是否能脚踏实地成功上市？大公快消持续关注。
