全面注册制下投机炒作之风将得到有效遏制，长期价值投资将为A股市场、企业以及投资者开启新的发展局面。
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文 | 闫佳佳 石丹ID | BMR2004封面 | 摄图网
历经科创板、创业板、北交所相继试点注册制改革，从2023年3月4日起，沪深主板开始接收新申报企业申请，资本市场迎来了全面注册制改革。据Wind统计，截至3月4日，沪深交易所合计受理主板IPO存量平移企业超过260家。3月18日，为确保全面注册制相关业务的顺利开展，上交所、深交所联合中国结算、中证金融等，组织首次全网测试。
全面注册制改革是对中国资本市场系统性的制度重塑，那么，如何看待全面注册制改革与我国经济高质量发展之间的关系？在全面注册制改革环境下，企业的上市策略可能会做出怎样的调整？又会产生哪些新的需求与痛点？对投资者而言又会带来哪些机遇与挑战？
01
一场以信息披露为核心的改革
这是一场事关中国资本市场改革的十年筹划。
十年前的2013年，党的十八届三中全会首次明确提出要“推进股票发行注册制改革”。2018年上交所设立了科创板并试点注册制，由此，注册制改革启动实施。2019年《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》公布并实施，首批科创板公司上市。2020年深交所创业板开始试点注册制。2021年北交所开市并同步试点注册制。2023年，沪深主板开始推行注册制，注册制全面实施。
“全面注册制改革的初心是全面市场化，由核准制走向注册制，证监会只负责注册，审核工作交给交易所，只要符合交易所指标就能够顺利上市，减少了政府的审批和干预。”中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家、全球治理研究中心首席专家廖群向《商学院》记者表示。
主板改革是这次全面实行股票发行注册制的重点，从2月17日起开始实施的《首次公开发行股票注册管理办法》精简主板公开发行条件，优化盈利上市标准，取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，并在原有的上市财务标准基础上增设两套上市标准。实施注册制后的主板IPO企业，只需要满足三套财务标准中的其中一项即可。
图源：《商学院》据全面实行股票发行注册制相关制度规则整理（点击查看大图）
全面注册制改革也进一步改进主板交易制度，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；优化盘中临时停牌制度，尽量减少没有实际意义的临时停牌；新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。
2月17日，上交所就全面实行股票发行注册制配套业务规则正式发布答记者问，介绍了全面实行注册制下主板首发承销机制较以往的主要差异，一是定价机制方面，明确新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定；二是申购配售方面，将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股，与科创板保持一致；三是风险防控方面，完善超额配售选择权实施机制。
证监会发布的《首次公开发行股票注册管理办法》第六条规定：
发行人应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，充分揭示当前及未来可预见的、对发行人构成重大不利影响的直接和间接风险，所披露信息必须真实、准确、完整，简明清晰、通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
第三十九条规定：
发行人应当以投资者需求为导向，基于板块定位，结合所属行业及发展趋势，充分披露业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策、财务状况分析等相关信息。首次公开发行股票并在主板上市的，还应充分披露业务发展过程和模式成熟度，披露经营稳定性和行业地位；首次公开发行股票并在科创板上市的，还应充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息；首次公开发行股票并在创业板上市的，还应充分披露自身的创新、创造、创意特征，针对性披露科技创新、模式创新或者业态创新情况。
萨摩耶云科技集团首席经济学家郑磊向《商学院》记者表示，“所谓注册制，就是对拟上市企业不进行实质性审查，而是以企业充分及时准确的披露为基础，由投资者自行判断投资风险和决策的上市备案制度。但股票发行属于公共融资行为，为了防止散户上当受骗，防止庞氏骗局，企业信息披露要更加透明化。无论是在发行审核阶段还是事中持续性披露阶段，全程向公众公开审核机制流程、公司受理情况、审核进程、问询答复等信息，接受社会和媒体的监督，促进资本市场稳健有效运行。而最终，注册制成功的关键就在于能否逐步构建并完善信息披露制度。”
值得注意的是，北交所是促进中国科技进步、产业升级的重要平台。北交所揭牌开市的一年多以来，都在同步试点注册制。
北交所方面向《商学院》记者表示，“在中国证监会的统筹安排下，北交所对《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行并上市审核规则 (试行)》《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则 (试行)》《北京证券交易所上市公司重大资产重组审核规则 (试行)》三件基本业务规则进行了修订。一是优化受理与中止审核要求；二是明确法律责任，完善相关罚则；三是坚持以信息披露为核心，强化市场主体归位尽责相关监管要求。”
在全面注册制改革下，信息披露成为交易所审核企业上市的重点工作。比如，北交所要求在全面注册制改革之后，发行人应充分披露当前及未来的风险，保荐机构以提高上市公司质量为导向保荐项目。合理区分保荐机构与证券服务机构在招股说明书、募集说明书编制和披露中的责任边界。明确股东对中介机构尽职调查的配合任务。
02
全面注册制助力经济高质量发展
中国资本市场历经了30多年的发展，极大地推动了经济的规模化发展。如今，中国经济进入高质量发展阶段，全面注册制改革可以为下一阶段经济实现高质量发展带来哪些助力？
北京市社会科学院研究员王鹏告诉记者，首先，注册制能起到优化融资环境、提高融资效率，促进中国资本市场的国际化以及提升中国资本市场的监管能力等多重作用。其次，经济发展形势需要高质量的企业来提升市场信心，需要相关部门为各种企业提供更多的资源。在注册制下，各市场板块更加多元、更加包容的上市条件为科技创新企业提供了更多便利，有助于拉动经济高质量发展。
全面注册制改革有助于完善多层次资本市场体系。具体来看，沪深交易所主板将突出大盘蓝筹定位，主要服务于成熟期大型企业。科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性。创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市。北交所和全国股转系统将探索更加契合创新型中小企业发展规律和成长特点的制度供给，更加精准服务创新型中小企业。
在中概股回归的背景下，我国又遇到了很多科技“卡脖子”的问题。此时，我们如何通过资本市场的发展，去帮助国内科技企业实现技术上的创新与突破？“资本市场具有‘风险共担、收益共享’的突出特点，在促进创新资本形成、支持科技创新方面具有天然优势。”王鹏解释道。
郑磊表示，上市和并购是创业投资退出的主要通道。IPO是指企业在证券市场上第一次向一般公众发行普通股票，也即通常所说的“上市”。IPO为创业投资家创造了高额回报，才导致了今天创业投资规模的不断膨胀和繁荣。不过，上市和并购这两种方式都高度依赖一个流动性充分、定价机制充分的二级资本市场，通过发展多层次资本市场，尤其是让股市发挥资本退出的主渠道作用，对于鼓励资本投资科技企业能起到重要的作用。尤其是创业板和科创板，应该有清晰的定位，以便风险资本和有较风险偏好的投资者与科技企业能顺利对接，通过资本支持推动国内科技企业实现创新。这是资本市场助力实体经济高质量发展的一个重要路径。
王鹏也指出，支持科技创新的第一个工具是近几年新兴的科创板与创业板。它们与正在崛起的中国科技创新力量紧密相连，有效支持了一批“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业融资，具有“探照灯”的作用。下一步，科创板要找准“硬科技”定位，积极推动资金、技术、人才持续向创新领域涌动，将科技成果转化与个人财富增长有效衔接。
支持科技创新的第二个工具是债券市场、私募股权市场。募集资金将通过直接投资或设立、增资于创业投资基金等方式，投资种子期、初创期、成长期的创新创业企业股权，重点支持高端装备制造、生物技术、新材料、新能源、信息科技等科技创新领域企业高质量发展。专注早期投资的私募股权基金对于促进创新资本形成，支持科技创新和产业结构调整也具有十分重要的作用。
03
瞄准企业的需求与痛点
“注册制对企业的影响主要是未来的上市预期增强。”透镜公司研究创始人况玉清向记者表示，今后上市的流程会更加简单，上市周期会大幅缩短。从以往的实践经历来看，过去公司想要上市，最多可能需要排队三五年，注册制改革会使IPO的排队现象得到大幅缓解。但是，也会导致壳资源的下降，因为上市企业一旦触发退市标准将会被迫退市，未来整个资本市场将会是“快进快出”，加速优胜劣汰。
Wind数据显示，2022年，共计50家上市公司退市，其中强制退市42家，数量均创新纪录，然而却不足上市公司总数的1%。注册制对退市制度有哪些影响？未来的退市制度如何更好地发挥作用，促进资本市场的优胜劣汰？证监会有关部门负责人强调，畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。
廖群表示，“当前，股票市场的退市数量较少，降低了整个股票市场的活力，不过，企业退市标准较为复杂，不能仅仅以业绩差为由强制退市，还需要正确的市场判断。比如，不满足监管标准（业务走偏脱离主业且不符合国家产业政策），上市公司存在重大违规行为（违规信息披露、IPO造假、财务造假等），市场前景是否广阔（比如高科技行业，虽然业绩不够突出，但投资显著增加），通过上述综合性判断来不断完善当前的退市制度。”
况玉清提到，全面注册制的实行取消了主板23倍市盈率指导线，短期内有助于整体市场估值水平的提高。随着供给的增加，长期而言，估值水平可能会迎来下降。
王鹏坦言，一个成熟的资本市场中企业的估值包括市盈率存在基本的逻辑，就是超大型企业和创新型企业的市盈率相对比较低，中大型企业的市盈率相对比较高。但是我国A股市场则呈现出从大型企业到中型企业再到小盘子企业的市盈率是逐渐增高的。究其原因，在注册制下，企业IPO排队时间较长，企业上市难，尤其是创新型中小企业上市更难，导致可供投资的企业较少，市场流动性较低，于是出现A股估值结构倒挂的现象。A股估值的结构性倒挂现象是核准制下上市公司结构与经济结构不匹配、股票供需失衡的结果。另外，核准制下对IPO数量和节奏实行较为严格的管制，上市公司本身成为重要的稀缺资源，上市公司股价中除包含预期未来现金流的贴现价值外，还包括“壳价值”。市值越小的公司“壳价值”所占比重越大，这便导致小市值公司的估值普遍大幅高于20倍。
注册制改革促使A股估值结构得到优化。首先，新股发行定价市场化约束明显增强，逐步从源头上纠正扭曲的估值结构问题。其次，上市公司结构与投资者结构的优化，提升了优质蓝筹股估值。最后，新股发行常态化与退市常态化逐步削减中小市值上市公司的“壳价值”。
值得注意的是，注册制对广大中小微企业是巨大的机会。王鹏认为，注册制不只以利润考核上市企业，强调信息披露，使得各种业态、各个阶段的企业都可以通过资本市场获得资金，从而发展壮大。特别是对于创新能力强、科技含量高的企业而言，具有前期投入大、市场需要探索等特点，迅速盈利比较艰难，注册制可以为上述企业提供更大的融资渠道和更好的市场认可度。
王鹏建议，首先，中小企业要通过提高信息披露的质量来增加投资者对公司的信心。其次，企业必须强化激励机制。中小企业多数为科技型企业，企业发展依赖于人力资源和技术等无形资产，公司治理需侧重激励，尤其是股权激励。此外，企业应构建更为独立的董事会，突出董事会对企业的战略功能。不少企业的大股东同时担任董事会的工作，导致一些决策在股东大会层面已有定论。由于其任命机制，监事会成员很难起到监督作用，监事会流于形式。
全面注册制改革，股票发行更加市场化，由投资者决定是否认购，发行人在股票发行时只需要符合股票发行信息披露监管要求就能注册发行。那么，在新的制度下，企业在发行定价、推销股票等方面应该如何增强对高质量投资者的吸引力？
《亲历与思考：记录中国资本市场30年》一书的作者、中国证券金融公司原董事长聂庆平提到，企业要积极做好宣传推介。确认企业股票推销的“卖点”，增强吸引力。要确保有效的信息沟通，企业可以举办新闻发布会和巡回介绍会，也可以采用“一对一”的方式，单独与对企业股票感兴趣的基金经理见面。还要注意媒体对企业状况和对企业举行活动的报道。
注册制下股票发行定价是市场化的，由发行人和主承销商根据路演结果谈判合理定价，通常在一个给定的市盈率区间内。所定的价格应能使高质量的投资者成为最终投资者，成为这只股票的最终配售对象，还应考虑股价的稳定性。
对此，况玉清认为，投行关于上市公司的“讲故事”水平向来较高。值得关注的是，政策在整体的估值溢价体系里占据着越来越重要的地位，比如，教育行业、互联网金融行业、游戏行业受到政策风向影响，估值受到了冲击，未来跟随政策方向将可能取得较好的估值水平。
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A股市场投资者结构走向“机构化”和“长线化”
Wind数据显示， 2022年A股上市融资总额为5869.66亿元，再融资募集资金总额为10975.47亿元，A股市场直接融资总金额约1.69万亿元。2022年现金分红1.62万亿元，融资大于分红。在注册制下，将加速企业上市融资。在加速企业融资的同时促进分红增长、增加居民的投资收益成了一个备受关注的话题。
廖群表示，我国股票分红较低与价值投资有关，因为目前大多数人是短期炒作，喜欢投机，不利于股票市场的健康发展，需要培养投资者正确的投资理念，进行长期的价值投资。从企业方面而言，上市公司还要完善分红机制进而增加投资者的收益。
全面注册制改革促进了价值投资时代加速到来，同时也对投资者提出了更多更专业的要求，需要投资者自行判断企业的估值和基本面等。对于投资者而言，将会面临一些新的挑战。例如，注册制下，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，看起来，这对投资者而言失去了一定的保护。廖群则认为，在之前的核准制下，对企业的限制较多，不利于提升资本市场的活力，注册制是对投资者的保护与市场活力之间的一种平衡。廖群还提到，目前我国投资者的水平不高，因为市场上的散户较多，机构占比较少，而且机构还在成长过程中。全面注册制下，风险进一步增加，需要加大机构投资的比重，鼓励不具备专业知识的个人投资者购买基金，通过委托机构投资者来进行理财投资。
王鹏表示，对于个人投资者来说，由于市场公司变多，因此选择的投资范围也将更广阔，更加考验投资者的耐心和投资成熟度。全面注册制后，由于定价方面的行政性限制消失，而且上市标准多元化，新股上市的价格波动可能会更大，投资风险将加大。此外，未来投资者面对的是一个优胜劣汰且更为严酷的市场，也是一个上市公司股价表现与基本面紧密关联的市场，这对投资者的定价能力、风险管理能力，以及参与市场的时间和精力都提出了更高要求，投资者要慎重进行判断和投资，回归价值投资。长期来看，随着注册制改革的全面深化，更多优秀的公司将被汇集到资本市场，市场拥有最终选择权和决定权，各类主体归位尽责的良性资本市场生态正在加速形成，A股投资者结构或走向“机构化”“长线化”。
