投资与理财

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文/宋辞（小财米儿观察员）

医药行业是与人们生活密切相关的重要行业，中医药作为我国传统的医药科学，以其独有的特色，近些年来国家对其重视程度越来越高，相关的医药企业也从中得到了发展机遇。日前，医药制造企业江西百神药业股份有限公司（以下简称百神药业）发布招股书，计划在主板上市，本次发行股数不超过1,970.00万股，占发行后总股本比例不低于25.00%。

据了解，百神药业是一家专业从事中药领域研发、生产和销售业务的国家级高新技术企业，主营业务为中药配方颗粒和中成药的研发、生产和销售。这家成立于2002年，经过20多年发展的医药企业，如今闯关主板市场，小财米儿却从其招股书中发现了不少问题，如营收不稳、毛利下滑，政府补贴占比利润总额高、重销售轻研发等。

营收不稳利润增长或依赖政府补助

随着人们收入的不断提高，以及对健康重视程度的不断提升，有数据显示，我国保健、医疗产品及服务人均年消费开支由2015年的约1,165元增至2022年的约2,120元，复合年增长率达8.93%。但是，在行业不断增长的情况下，百神药业的营收却并没有和行业一样不断增长。

报告期内（2020年度至2022年度），百神药业分别实现营业收入55,118.72万元、62,584.76万元和56,297.84万元，整体来看几乎没有多少增长，2022年甚至同比下降10.05%，且并不稳定。

而与大部分同行业可比公司相比，百神药业的营收规模还相对较小，2020年到2022年上半年，济川药业营收分别为616,497.42万元、763,051.00万元、386,312.10万元，羚锐制药营收分别为233,157.74万元、269,351.09万元、150,267.88万元，奇正藏药营收分别为147,621.38万元、177,048.60万元、89,691.94万元。与这些药企相比，百神药业在营收上还有很大差距。

在其营收并不稳定的当下，自2018年就开始实施的国家药品集中带量采购正在不断推进，这给百神药业带来了较大压力。后续国家集中带量采购可能将中药配方颗粒和中成药纳入采购序列，各类型联盟采购亦可能逐步扩大中药品类集中采购范畴。而这一旦成为现实，百神药业将面临药品集中采购无法中标、带量采购价格下降，以及更为严格的监管。

小财米儿发现，在营收不稳的同时，百神药业的主营业务毛利率也整体呈现波动下降趋势，报告期内分别为81.71%、81.91%、78.70%，其主要业务之一的中成药毛利率下滑较多，分别为82.22%、79.17%、74.40%。随着2021年11月中药配方颗粒试点全面放开，将有更多的竞争对手进入中药配方颗粒行业，进而造成行业竞争加剧，百神药业的中药配方颗粒或将面临降价风险。

营收基本没有增长，毛利率也在下滑，但奇怪的是百神药业的净利润却在增长，报告期内分别为8,069.04万元、11,386.37万元、12,250.88万元。小财米儿发现，报告期内百神药业获得了高额的政府补贴，分别为1,901.80万元、1,825.50万元3,255.47万元，占同期利润总额的比重分别高达19.66%、13.74%、25.42%。

而其扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为6,545.63万元、9,780.18万元、9,463.00万元，虽然整体呈现上升趋势，但并不稳定，2022年度还有所下滑，从这其中就可以看出，计入损益的政府补贴对百神药业的利润贡献很大。

重销售，轻研发

与很多医药企业一样，百神药业在销售方面投入很大。报告期内销售费用分别为30,326.80万元、33,185.58万元、27,981.49万元，占营业收入的比例分别为55.02%、53.03%和49.70%，超过了营收的五成。而据小财米儿了解，这些费用主要用在了所谓的市场及学术推广上，占比分别为86.99%、87.48%、86.45%。

报告期内，百神药业销售费用占营业收入的比例与同行业可比公司相比存在较大差异，行业平均值分别为47.42%、47.16%、43.79%，百神药业与之相比是较高的。

与高企的销售费用相比，百神药业在研发方面的投入要低很多，报告期各期其研发费用分别为1,405.32万元、1,768.65万元、2,098.79万元，占营业收入的比例分别为2.55%、2.83%、3.73%。而同行业可比公司研发费用占营业收入比例平均值分别为3.35%、3.84%、3.09%，相比之下，百神药业的研发费用率不及行业均值。

小财米儿认为，企业的长远健康发展必定要靠技术创新，而百神药业却本末倒置，仅考虑眼前利益，重视销售而轻视研发，这对于企业竞争力的提高是不利的，特别是在国家药品集中带量采购极有可能将中药配方颗粒和中成药纳入采购序列的情况下，竞争将会更加激烈，提高核心竞争力的工作不容小觑。

在百神药业的招股书中，除了暴露出以上这些问题外，报告期内其还存在不少其他问题，如应收账款较大，应收账款账面价值分别为21,724.77万元、26,970.12万元和25,144.90万元，分别占同期营业收入的39.41%、43.09%、44.66%，呈现上升趋势；还有对赌风险，2012年3月，百神药业董事长付诚之父、百神药业原董事长付志高与新兴基金签订《股份转让协议》以及《股权转让协议之补充协议》，其中，补充协议存在股权回购等对赌条款。2022年4月，付志高又与新兴基金签订《股权转让协议之补充协议（二）》，双方约定前述对赌条款效力终止，但若其首次公开发行股票并上市的申请在2022年6月30日前未被中国证券监督管理委员会受理，或2023年12月31日前未能成功上市，则对赌条款效力恢复，新兴基金有权要求付志高回购其持有的公司股权。而如果对赌条款效力恢复，将可能会对百神药业的股权结构和稳定性造成影响。