核心观点：1-2 月经济数据与2 月PMI 交叉验证，需求收缩压力在切实改善。但改善幅度并没有同比数据表现出的那么大，且社零、房地产和基建的持续性都不强。

社零扣除基数效应后三年平均增速4.1%，这轮疫情给一季度增速蒙上了不确定性；房企融资端将制约后续施工，房地产投资正增长也难持续；基建仍面临财力紧张、支出结构调整等五方面因素约束，难以保持6%以上高增长。

社零：消费复苏动力略强于2021 年，但仍只有疫情前一半。从总量来看，相比去年底1.7%的增速，消费无疑是在大幅好转，但并没有同比增速6.7%表现出的这么乐观。扣除基数效应后三年平均增速为4.1%，略高于2021 的两年平均增速3.9%，但仍相当于疫情前一半。两会确定了5.5%的GDP 增速目标，对应社零增速要达到6%-8%，1-2 月低基数下增速为6.7%，全年保持6%以上仍有困难，需要相关促消费政策加大力度。

房地产投资增速怎么达到3.7%的 主要来自施工面积和价格因素。房地产投资由土地购置和施工面积决定，从历史经验来看，在土地购置费下降时，施工面积也能拉动房地产投资正增长。比如2013 年2 月，土地购置费下降25.6%，电子行业北上资金月报电子行业北上资金月报施工面积增长15.3%，房地产投资实现了22.8%的高增长。我们将施工面积分为新开工、继续施工、净停工三块，发现主要来自“继续施工”的增长，尽管新开工下降了12.2%，但继续施工面积比去年同期增加3.8 亿平，给施工面积带来1.4 亿平的增量，从而拉动1-2 月房地产投资实现正增长。

基建：基建增速（不含电力）为8.1%， 属于2018 年以来基建增速的最高区间，但年内增长的持续性仍充满不确定，相关约束性条件尚未改善：（1）财政支出结构调整，疫情发生以来，民生类支出的优先度显著高于基建类支出，基建扩张受限。

（2）地方财力紧张影响地方政府投资意愿。减税降费和2022 年土地出让收入负增长会加剧地方财力紧张局势，而举债又受到严格监管。财力有限情况下，地方政府增加投资的意愿不可避免会受到影响。（3）防范化解风险的底线思维没有改变，对隐性债务、城投债的监管不会放松。（4）高质量发展的要求下，不会像以前那样“大上项目”，更注重项目质量，投资难以快速反弹。（5）长期来看，随着人口减速，基建需求也会减少。

风险提示： （1）疫情变化超出预期；（2）扩内需政策出现重大变化；（3）货币政策宽松超预期。