1-2 月经济数据整体反弹，就需求端来看，第一，零售方面，社会消费品零售总额同比增长6.7%，较去年12 月加快5.0 个百分点。第二，出口方面，1-2 月出口交货值同比增长16.9%，较去年12 月的15.5%继续加快，价格因素对出口仍有支撑。第三，投资方面，固定资产投资同比增速大幅反弹至12.2%，制造业和基建是主要支撑因素。不过水泥和钢材产量增速仍较低。与投资数据大幅反弹形成对照。地产销售、新开工和投资资金来源依然延续负增长。

生产端数据，1-2 月工业增加值同比增长7.5%，较去年12 月加快3.2个百分点。不过1-2 月工业增加值环比季调增速平均值仅0.34%，低于2021 年的平均值0.43%，也低于去年12 月的0.42%。工业增加值和服务业生产指数加权同比增长5.5%。

综合来看，零售、出口交货值、投资，三者1-2 月平均同比增速达到11.9%，明显高于工业增加值和服务业生产指数加权同比增速5.5%。

其中一个原因在于价格因素。考虑到1-2 月PPI 累计同比达到8.7%，投资和出口交货值剔除价格后，与工业增加值增速的差距可能明显缩窄。从工业产销率来看供需匹配情况，芳源股份(688148)：全球NCA前驱体龙头 布局回收一体化助力成长芳源股份(688148)：全球NCA前驱体龙头 布局回收一体化助力成长1-2 月产销率同比下降1.2 个百分点，这也反映出，尽管需求同比读数大幅反弹，但工业供需匹配情况不及去年同期。

短期来看，经济数据超预期，宽信用立即加码的必要性下降；而广东、山东和上海等地疫情，线下金融服务受到约束，可能使得3 月社融很难如期扩张。与2016 年和2019 年相比，债市可能提前进入宽信用的第二阶段，宽信用政策力度下降，过程反复，社融数据回落，债市收益率下行。

接下来重点关注社融走向，疫情脉冲或扰动宽信用节奏。正如我们在《疫情脉冲，10Y 国债或继续下行》分析，受疫情影响，3 月社融表现存在较大不确定性，社融再度明显超预期的时点有可能被推后。3 月社融数据发布之前，重点关注票据利率对3 月社融的指示。

当前票据利率处于较低水平，关注下旬是否进一步下行。如3 月下旬票据利率走势接近今年2 月下旬，票据利率再度下降至低位，则指向3 月宽信用进程阶段受阻，利率或迎阶段下行行情。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

备注：本文数据来源于Wind。