利率跟随经济变化，政策只是侧面确认趋势。对于4 月份的债券市场，货币政策的宽松预期仍然存在，但是随着疫情扩散等因素加重经济偏弱运行的预期强化，4月份什么时候降准、会不会降息，不改利率下行趋势，反而若货币宽松政策没有落地则意味着利多还没有出尽。

一季度债市回顾：宽货币和宽信用的博弈。一季度债券市场围绕着宽货币和宽信用的博弈展开，国债收益率也随着1 月降息政策的意外落地、2 月宽信用信号和政策的推出，以及3 月进一步的货币宽松预期落空而形成了V 型走势。

3 月货币政策预期为何屡屡落空？（1）去年底今年初货币政策降准降息靠前发力后，经济数据和金融数据出现波折，货币政策可能还需观察后续宽信用和稳增长的效果和可持续性再考虑进一步宽松的操作。（2）美联储启动加息，在中美利差较窄的背景下，国内货币政策暂避美联储加息窗口期。

厘清政策和利率的关系。经济领先于政策，利率跟随经济变化，政策落地确认利率趋势。列举近几年的典型例子：（1）2016 年初PMI 开始触底回升，MLF 降息和降准相继推出，长端利率跟随PMI 回升，直到2017 年初央行启动加息进一步确认了利率的上行趋势；（2）2017 年底PMI 触顶回落，长端利率随之趋势性的下行，金融周报：港交所举办开放日;重申板块推荐金融周报：港交所举办开放日;重申板块推荐即便期间仍有加息操作，直到2018 年4 月降准确认了利率的下行趋势；（3）2019年PMI 处于磨底阶段，虽然货币政策仍多次降准，但长端利率没有脱离震荡走势；（4）2020 年底PMI 触顶回落，长端利率也随之下行，直到2021 年7 月降准进一步确认了利率的下行趋势。

经济压力仍在，货币宽松节奏不改利率下行趋势。本轮局部疫情反复冲击的影响面不断扩大，不少地区的疫情防控措施均有升级，3~4 月份经济增速下行的压力恐怕仍将有所加大。加之1~2 月份地产投资增速回正大概率不可持续。此外美联储加息周期以及地缘政治冲突，全球经济滑入衰退的风险在加大，出口的拉动效应或将有所减弱。4 月份货币政策有宽松的必要，但当经济增速下行压力加大的预期强化，政策宽松是否落地、何时落地对当前债市而言已经显得相对不那么重要。

债市策略：利率跟随经济变化，政策只是侧面确认趋势。对于4 月份的债券市场，货币政策的宽松预期仍然存在，但是随着局部疫情扩散等因素加重经济偏弱运行的预期强化，4 月份什么时候降准、会不会降息，对当前的债券市场就显得相对不那么重要了。经济基本面的下行将带动利率的下行，反而若货币宽松政策没有落地则意味着利多还没有出尽。我们认为2.85%是10 年期国债到期收益率的顶部，短期宽松政策的落地与否不改利率下行趋势。