摘要

本周，市场关注的焦点继续围绕后续货币政策的空间及约束进行博弈。部分地区疫情仍处于高位平台期，打压基本面预期，国常会提及“更好发挥总量和结构双重功能”，本周市场对于货币宽松的预期继续升温，货币松紧预期指数从56%分位下降至46%分位（越低表示宽松预期越强）。机构行为方面，在预期转暖下，基金继续温和加久期、净买入。且外资全券种本周转变为净买入近40 亿，结束了此前连续4 周的净卖出，外资边际抛压暂时缓和。

从近期的基本面看，后续货币宽松既存在必要性，也存在一定约束。且必要性高于约束。

必要性：一是，疫情使得本就不稳固的经济进一步承压，且超出政策预期。3 月以来的疫情进一步加剧了经济下行风险。且这种风险对政策层面在一定程度上是“超预期的”。这种措辞比较罕见，其中国常会在19 年以来是首次使用。超预期的经济压力和既定的经济增长目标之间存在冲突，对原有政策路径进行优化以应对预期外形势的必要性上升。二是，就业这一政策关切受到疫情冲击。2 月城镇调查失业率已经处于两会工作目标上沿。而根据高频指标，3-4 月的就业情况进一步承压，可能出现明显低于季节性的表现，守住5.5%红线存在较大压力。三是，银行息差有收窄压力。

房贷利率方面，今年以来尽管5 年期LPR 仅调降了5bp，但根据贝壳和融360，住房贷款利率下行了近25-30bp，银行息差有收窄的压力。综合运用降准等工具以缓解银行负债端成本的压力，有助于后续向实体融资成本进一步传导。

约束是海外货币紧缩，但并非主导。本周10 年期美国债利率上行至阶段性高位，房地产行业板块最新观点：小尝芝麻 更要抱紧西瓜房地产行业板块最新观点：小尝芝麻 更要抱紧西瓜但外资抛压反而暂缓，原因可能是2-3 月已比较充分地释放了部分抛压。对于汇率来说，当前出现大幅单边贬值的概率并不大。过去一段时间经常项目顺差相当可观，外汇储备总体稳步上升。仅是中美利差收窄这一单独因素，在当前并不足以引发大规模资本外流。且如果后续汇率波动加大，亦有逆周期调节因子等针对性工具备用。因此，海外货币紧缩有一定制约，但并非国内货币政策的主要影响因素，国内货币政策总体上还是“以我为主”，宽货币的窗口未关闭。

策略上，近两周市场对于宽货币已进行了部分定价，货币松紧预期指数有所下行，且尚未进入过热状态（低于30%）。因此后续宽货币还有一定博弈空间，特别是下周将进入MLF 操作窗口期。但如果后续观察到情绪已经演绎到位，反而短期内需要注意利好出尽风险。

交易复盘：温和上涨。①本周流动性宽松。本周，央行合计开展300 亿逆回购操作，有6100 亿逆回购到期，净回笼5800 亿；截至周五，DR001 和DR007 品种分别加权于1.74%和1.94%，较前期分别上行45BP、15BP。下周五有1500 亿MLF 到期，关注续作量价。②收益率全面下行。10Y 国债收益率报2.75%，较前期下行2 个BP；1Y 国债收益率报2.07%，较前期下行3 个BP；10-1Y 期限利差扩大至69 个BP。公募基金久期延续升势，分歧程度下降，其余机构久期多数延续回落。③基金公司为政金债主要买盘，商业及政策性银行为主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主（7/10），变化是挖掘机销量同比（6MMA）发出“利好”信号。

风险提示：国内疫情进展，海外货币紧缩