红周刊 特约 | 苏汝哲

·编者按·

随着腾讯周三公布了2021年年报及第四季度财报后，市场开始认为腾讯结束了“高增长时代”。但第三方独立研究公司晨星并不这样认为。在晨星看来，腾讯目前的估值已反应几乎所有风险，广告、游戏都有成长空间。晨星授权《红周刊》独家发表这份报告，同时申明，晨星不持有腾讯股票。

腾讯四季度表现欠佳，但我们对该公司的看法没有改变，我们认为，它仍具是“宽护城河”评级。

虽然我们认为，腾讯盈利的下滑还会持续几个季度，但盈利的谷底已经出现了。我们预计，广告商投放组合的转变，将在今年下半年使广告业务恢复增长。同样，我们预计游戏许可审批的恢复，将带动腾讯2023年游戏收入的增长。

我们认为，腾讯的合理价格是每股837港元，现在被严重低估。估值面临的最大风险来自于无法预期的监管政策，以及长期宏观经济放缓。但我们认为，目前的估值很大程度上反映了这些风险。

视频广告投放是收入的增长点

收益或在2023年显现

腾讯四季度总收入同比增长8%，远低于市场预期，也低于晨星的预期。具体来说，广告业务表现不佳，收入下滑了13%。主要原因在于，监管层对游戏、教育和保险等多个垂直领域的广告投放进行了限制。

此外，腾讯的增值服务收入增长7%，支付及企业软件收入增长25%，腾迅所有方面的增长都在放缓。

但腾讯管理层并未因短期下滑而影响投资策略，未收回大部分投资。虽然这导致了利润率的压缩（调整后的营业利润率下降了550个基点），但我们相信，在短期逆势下，腾讯继续投资是正确的策略。我们认为投资者应该看清过去几个季度的盈利下滑，关注腾讯的长期发展前景。

再深入探究一下，腾讯在广告方面表现不佳（营收下降13%）的原因，更多在于监管带来的风险敞口加大。例如，在线教育行业在2020年为腾讯贡献了约12%的广告收入，但这一比例在第四季度下降至3%左右。教育广告收入的下滑是本季度收入降低的主要原因。

除教育外，网络游戏和保险行业的监管对广告需求也产生了负面影响。屏幕广告加载新规和《个人信息保护法》也对腾讯的广告播放造成了压力。

从长远来看，随着腾讯对视频账户“货币化”的推进，广告的空间也将增加。腾讯的计划是在2022年底试点短视频广告，收入会在2023年之后显现出来。

游戏审批暂停或将结束

腾讯下半年盈利有望恢复

腾讯在游戏行业上面临的挑战是众所周知的。财报显示，四季度游戏总收入同比增长10%，如果没有未成年游戏时长的规定，游戏收入将超过13%。

也就是说，我们已经看到了自2021年9月以来，各项未成年人保护法对公司带来的全面影响，这一收入来源不会有进一步的下滑。

即使政府全面禁止未成年人在游戏上的消费，腾讯游戏业务收入的增量影响也只有1%，可能还有一些对广告收入的间接影响。

在游戏领域，我们认为，更大的不确定性不是各项规定，而是游戏审批程序恢复的时间。根据最近我们与业界人士和腾讯管理层的交流，我们发现，从7月份开始暂停新游戏许可证审批，是为了推动未成年人保护的措施。腾讯表示，目前这些措施已经全面落实，我们相信许可暂停审批的局面将很快结束。

我们在对腾讯进行2022年业绩预测时，预留了一部分收入和利润率压力。我们预计，腾讯2022财年的收入增长为12%（此前为18%），调整后收益增长为2%（此前为18%）。收益下调的主要原因是，广告收入假设值的降低和去杠杆化。

目前，政策仍是腾讯面临的风险。但我们预计腾讯今年上半年的盈利将出现下滑，在下半年恢复增长。

综上所述，过去一年的政策监管，并未从根本上改变游戏和广告业务的长期机会，而且我们相信，这些担忧将逐渐消退。有三方面因素，巩固了我们对腾讯的长期信心：一是网络游戏价值主张的不断上升（游戏进入过程简单不繁琐，与朋友一同游戏的有趣体验）；二是快速增长的可支配收入，预示着广告支出的广阔空间；三是金融科技领域有极大的增长空间。

（本文已刊发于3月26日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）