导读：2021中国飞鹤营收首次突破200亿元，但其净利润规模、归母净利润却出现了不同程度下降。“奶粉一哥”缘何陷入“增收不增利”尴尬境地？二级市场上对于飞鹤的质疑声不断，其股价也屡次坐上“过山车”。在中国人口出生率下降、奶粉行业内卷的背景下，飞鹤的高速增长时代是否结束了，它又何时能再次展翅高飞？

作者 | 彭格

本文首发于微信公众号：财熵（ID：caijingshangye）

今年3月28日，“奶粉一哥”中国飞鹤（06186.HK）发布2021年年报。年报显示，2021年飞鹤营收不仅连续6年保持增长，而且首次突破200亿元大关，同比增长22.5%至人民币227.8亿元（如无特殊注明，货币单位下同）；但与此同时，飞鹤的净利润规模（年内溢利）同比减少7.0%至69.15亿元；归母净利润同比减少7.61%至68.71亿元。

从数据看，飞鹤显然陷入了“增收不增利”的尴尬境地。

2019年年底，飞鹤在港交所挂牌上市，成为国内第一家在境外上市的乳品企业。2020年飞鹤超越惠氏，以14.80%的市占率成为“国产奶粉一哥”。与此同时，飞鹤在资本市场的行情也水涨船高。

2021年1月，飞鹤迎来高光时刻，其股价由2019年上市之初的7.075港元攀升至24.97港元，市值也大幅飙升至近2000亿港元。但好景不长，受新冠疫情冲击、中国人口出生率下降等因素影响，飞鹤被资本市场看空，股价开始波动式下跌。

截至4月14日收盘，飞鹤每股报收7.63港元，总市值679.47亿港元。相较2021年年初时的巅峰，短短一年多的时间，飞鹤股价已暴跌逾七成，市值缩水逾千亿。

面对低迷的市场表现，飞鹤开始积极救市，不断回购股份。据东方财富choice数据披露，自2021年6月起，飞鹤连续回购股份，截至今年4月14日，飞鹤累计回购逾3612万股，耗资约5亿港元。

短期来看，回购股份的确可以稳定市场情绪，但在新冠疫情阴霾不散、中国人口出生率下降、奶粉行业竞争加剧的背景下，飞鹤要想重获投资者信任，最终还是要回归业绩本身。

“奶粉一哥”急速下坠

飞鹤成立于1962年，其前身是黑龙江省农垦总局下属的赵光农场老八连乳品厂。上世纪九十年代市场经济改革，我国的经济开始腾飞，人们对于乳制品的需求进一步提升，飞鹤的现任董事长冷友斌由此开始飞鹤品牌的二次创业。在冷的带领下，飞鹤业绩一路飙升。

2003年，飞鹤登陆美国纳斯达克，成为中国乳品行业第一家在美国上市的企业；2005年4月，飞鹤转板到美国纽约证券交易所中小板进行市场交易。由于融资困难，2013年7月，飞鹤在美股退市并完成私有化。此后，经过六年的休养生息，2019年，飞鹤终于在港交所挂牌上市。

不同于伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）两大“全能型”乳企，飞鹤是一家业务高度集中、品类单一的乳企，主要生产奶粉。这不仅代表着其在奶粉领域的专业度，也意味着其较弱的抗风险能力——如果行业整体低迷或者产品本身出现问题，公司的业绩就可能受到影响。

具体来看，飞鹤的奶粉业务可细分为婴幼儿配方奶粉、儿童奶粉以及成人奶粉三大品类，其中以婴幼儿奶粉为核心业务，其在飞鹤的收入占比常年在90%以上。但在过去一年里，由于人口出生率下降，飞鹤的婴幼儿奶粉业务大受冲击。

根据国家统计局数据，中国的人口出生率，已经从2016年的12.95%跌至2021年的7.52‰，2021年的新生儿数量为1062万人。市场对婴幼儿奶粉的需求下降，使得飞鹤的核心业务面临严峻挑战。数据显示，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品的营收，从2020年的176.38亿元增长至2021年的215.15亿元；但增速却在下降，从2020年的41%下降至2021年的21.7%。

值得一提的是，虽然目前我国已经出台“三孩”政策，但根据弗若斯特沙利文的报告显示，预计到2025年，新生儿数量才会恢复到2021年的相同水平。在此期间，行业零售销售量的年复合增长率为-4.1%。

在婴幼儿奶粉销量承压且发展见顶的背景下，飞鹤开始将目光投向成人奶粉、液态奶以及营养补充剂等细分领域。但从数据看，细分领域的业务开拓进展有限。

飞鹤包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他相关产品在内的其他乳制品业务，虽然在2021年增幅明显，同比增长63.3%至9.91亿元，但占比仅为4.4%。由于体量有限，于整体业务而言影响较小。

此外，飞鹤在2017年斥资1.8亿元收购的美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World，至今为止还未有明显起色。数据显示，2021年飞鹤的营养补充品收入同比下降13.4%至2.70亿元。对此，飞鹤的解释是：“主要是由于疫情导致的消费者流量减少”。

财熵梳理发现，即便从长期来看，飞鹤的营养补充品业务也一直在下滑：2018年至2021年，营收从6.42亿元下降到2.70亿元；占比也在不断下滑，从6.2%下滑至1.2%。

乳业分析师宋亮认为，虽然飞鹤在市场管理以及市场终端推广方面具有优势，但能否在液态奶、营养补充剂领域打开增长点还有待观察，主要看飞鹤有没有很好的产品能够推出来。

“高端化与高品质”争议

在消费领域，如果说产品是打开增长点的“硬实力”，那么宣传营销就是打开增长点的“软实力”。

数据显示，2021年飞鹤的销售费用，由2020年的51.12亿元同比增长27.85%至67.69亿元，占总营收的29.54%，也就是说，飞鹤拿出了近30%的收入，来做广告以及其他营销活动。对于销售及经销开支的增加，飞鹤在财报中解释：主要是由于相关线下销售及推广活动成本的增加导致。

在销售费用高企的背景下，飞鹤采取的应对措施是，继续推进高端化。在2021年财报中，飞鹤强调了高端婴幼儿配方奶粉产品收益对整体业绩增长所做出的重要贡献，“本集团的收益由2020年的185.92亿元增加22.5%至2021年的227.76亿元，主要由于高端婴幼儿配方奶粉产品系列收益的增长，以及儿童奶粉产品系列的收益增长”。

回溯飞鹤的发展轨迹，聚焦高端化是一个关键策略。财熵注意到，早在2010年，飞鹤就曾推出过均价超过450元 /kg 的超高端星飞帆系列产品。此外，为集中资源打造高端产品线，2015年至2017年，飞鹤曾陆续砍掉价位在100-200元的低端产品线。

现在来看，飞鹤“卡位高端”的策略颇有成效。据弗若斯特沙利文数据，目前，飞鹤星飞帆已成为婴幼儿奶粉全球第一大单品。飞鹤2021年中报显示，作为飞鹤的主打产品，2021上半年，星飞帆的销售额较2020年上半年的47.3亿元同比增长24%至58.54亿元（全年销售数据未披露）。

和销售额一同“起飞”的，还有飞鹤的毛利率。报告显示，2021年飞鹤婴幼儿配方奶粉的毛利同比增长18.7%至155.88亿元，毛利率高达72.4%。“羊毛出在羊身上”，飞鹤高毛利的背后是较高水品的产品售价——“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵”飞鹤董事长冷友斌曾公开表示。

但高价与高品质并不能完全划上等号。“飞鹤的产品越贵越好卖”冷友斌曾公开表示。由此可见，飞鹤奶粉之所以卖这么贵，其原因很可能是出于对消费者“越贵越安全”的心智操纵——自2008年奶粉行业的三聚氰胺事件之后，中国消费者对国产低价奶粉心存戒备，加之品牌商“贵就代表好”的心智营销，消费者“价高质优”的消费心理比较普遍。 

此外，随着我国新生人口的下降，奶粉行业已经进入存量竞争阶段。品牌商寄希望于广告宣传拉动产品增长，广告费用的代价转嫁在消费者身上，由此推高了奶粉价格。

从财报看，飞鹤的销售费用确实是一笔不小的支出：2016年至2021年，销售费用从13.70亿元增长至67.29亿元，且每年占比均在年营收的30%左右。从用途看，飞鹤的销售费用很大一部分用在了线下“拉新”以及渠道建设上。

线下拉新上，根据财报披露，2021年飞鹤共举办超过100万场面对面研讨会，其中超过2.1万场线上面对面研讨会、99.8万场线下面对面研讨会，获取的新客户人数超过226.6万人。

渠道建设上，根据财报披露，截至2021年12月31日，飞鹤主要通过全国2000多名线下客户的经销网络销售产品。通过这些线下客户销售所产生的收益，占到了飞鹤乳制品总收益的85.80%。

由于相关线下销售及推广活动的开展，飞鹤的销售及经营开支进一步扩大。2021年，飞鹤的销售费用同比增长27.85%至67.29亿元，销售费用支出几近于全年净利润。

与大手笔的销售费用相比，飞鹤的研发投入可谓“微薄”。2016年至2021年，飞鹤的研发投入从1300万元增长至4.3亿元，2021年投入最多。但历年研发投入占年营收的比例不到2%，研发投入仅为销售费用的零头。

由于过于明显的“重营销轻研发”，外界对飞鹤的产品实力打上问号，飞鹤也因此被诟病为在“割韭菜”。

飞鹤还能“飞”多久？

有利益的地方就有竞争。飞鹤的“高盈利”已经引起各路资本的关注。

今年3月3日，伊利发布公告称，截至首个要约日期，其全资子公司香港金港商贸控股有限公司已完成对澳优乳业（01717.HK）全部发行股份的收购，要约人共持有或控制澳优953163623股，占澳优已发行总股份的约52.70%。

3月16日，蒙牛宣布其奶粉业务目标是未来三年进入中国市场前三，在2025年做到百亿规模。

各路资本争先恐后进军奶粉市场，对于飞鹤而言无疑是一件烦心事。

依赖高端战略、广告营销以及渠道织网，飞鹤在过去内坐稳了国内“奶粉一哥”的宝座，同时享受了“全世界最贵”奶粉带来的高盈利水平。但无论是价格战、广告战还是渠道战，这种利用信息差、高额渠道激励实现高盈利的打法，对于竞争对手而言并不难模仿。

飞鹤面对面研讨会的营销模式，内生于其在崛起过程中所仰赖的渠道优势。根据财报披露，目前飞鹤主要通过全国2000多名线下客户（覆盖11万个零售销售点，包括母婴产品店营运商、超市和大型超市连锁店）来销售其产品。

根据国金证券调研，飞鹤在北方区域及三四线城市份额较高，在一二线城市以及南方区域份额相对较低——2019年飞鹤在四线城市份额为22.7%，一线城市仅9.5%。另据弗若斯特沙利文数据，2021年飞鹤在一二线城市及南方市场取得显著增长，其中上海市场同比增长75%，三季度以来，飞鹤在广东市场的排名增长到第一。

虽然飞鹤的经销终端门店分布广泛、市场份额稳固，具有优势，但同时缺陷也很明显。宋亮指出，飞鹤所依赖的母婴店，是一种具有中国“低线”城市特色的经销体系，存在很明显的缺陷：增加环节，渠道利润过高。这与“减少中间商”的零售大趋势背道而驰。

另一方面，由于乳企四处抢占奶源，市场上羊乳、有机等优质蛋白资源供应增加，乳业资源稀缺门槛逐渐被突破，产品生产成本下降，国内外品牌进行价格战的可能性大大增加。飞鹤的价格体系正在面临挑战。

从现实看，随着巨头的加入，奶粉产业的价格战已经上演。宋亮告诉财熵，“经过这两年的价格战，目前，包括飞鹤在内的奶粉整体的实际销售价格都在下降。现在飞鹤主打产品的价格已经不是高端、超高端的水平，而是处于中高端的水平，大概在240到280元之间。”

在国内市场存量竞争、行业内卷的背景下，飞鹤承受的压力越来越大。对此，宋亮表示，飞鹤可以从以下几方面提升企业竞争力：一是需要进一步加强终端市场的推广能力；二是加强产品流通的内控管理能力；三是提升供应链体系的效率；四是加强品牌塑造、消费者教育和认知能力；五是要建立起与渠道的利益共享能力。

飞鹤，何日再次展翅高飞？