8月5日，上市公司九洲药业公布2022年半年报：公司实现营业收入29.54亿元，同比增长58.15%；对应扣非净利润4.68亿元，同比增长90.37%；公司经营现金流量净额为5.58亿元，同比增长306.04%（受收到的货款增加影响）。

业绩大增之外，更令人注意的是九洲药业十大流通股东持股变化，2022年二季度，不少知名对其进行了加仓。

值得一提的是，随着公司上半年业绩大增，九洲药业也获得较多知名基金经理的青睐。

【资料图】

葛兰管理的中欧医疗健康混合、中欧医疗创新两只基金，前者已经连续三个季度持仓数量未进行任何变动，后者则是从2021Q2成为十大，在2021Q4、2022Q2分别加仓了355.84万股、128.5万股。

赵蓓管理的工银瑞信前沿医疗，过去的2021Q4、2022Q1两个季度对九洲药业一直在减仓（近500万股），今年二季度的加仓499.99万股，明显是回补仓位。

另外，郑磊管理的汇添富创新医药主题混合，二季度加仓237.98万股，位列公司第十大流通股股东。

尽管公司业绩大增&获得多位知名基金经理的加注，公司绩后的第一个交易日开盘高开4.2%，随后一路下行，截止收盘下跌4.67%。

今年以来，CXO企业似乎都陷入了“业绩大增=被市场爆锤”的怪圈里，令投资者不解。

1、净利大增90%，九洲药业强势增长的逻辑

近期，国内第一梯队CXO披露的中报利润不约而同的获得了超过100%惊人增长，主要受益于海外的新冠订单，但这部分收益并未获得市场的正面认可，因为一次性将业绩增长打满，令这些公司在投资者眼中丧失了未来2-3年持续增长的预期（明年整年可能都是低两位数甚至个位数的增长）。

九洲药业不存在这种烦恼，公司体内与新冠相关的订单量几乎可忽略不计，就算是公司被纳入了辉瑞新冠药的MPP池，一是上半年大概率处于准备阶段，二是未来贡献的收入体量有限。

不难看出驱动九洲药业业绩大增是常规业务，高增长的持续性能保持，因为公司仍然处于原料药成功转型CDMO红利发展期。

九洲药业作为最早从原料药转型CDMO的公司之一，业务结构保持“原料药+CDMO”双轮驱动，在2011-2020年期间公司一直保持着比较平稳的增长。近年业绩增速爆发式增长的转折点在于公司收购了诺华的苏州工厂，由此深度绑定了该国际巨头。

2021年，九洲药业的CDMO业务收入已经达到23.11亿，占总营收比重已经提升至56.88%。

2022年上半年公司收入结构优化进一步加速，CDMO业务实现收入19.71亿，占总营收比重达66.72%。

这种结构优化的体现也体现在盈利能力上，公司毛利率、净利率从2021H1的31.99%、14.73%提升至2022H1的35.13%、15.84%。

CDMO业务的高歌猛进离不开成体系的管线梯队。2021年上半年，九洲药业承接CDMO项目包括：18个已上市项目、41个III期临床项目，471个II期（含）之前临床项目。

一年后，公司商业化项目增加了5个，III期项目增加了14个，项目总数从471个增加到662个，同比增长40.55%。

因为有诺华的加持，叠加最近一次的股权激励计划，九洲药业的业绩短期无虞。

九洲药业管理层尽管强调公司并非单一客户过大，但2020年前诺华一直稳居前五大客户之列，并且最新几个年度的报告并未披露前五大客户比重，加重市场疑虑。

在诺华几大重磅产品后，公司能否承接其他重磅产品分散客户集中度，仍然是市场关注的问题。

另外，与诺华合作的三大品种（诺欣妥/瑞博西尼/尼洛替尼）未来增长“降速”的时间节点也在临近。

2022年上半年，诺欣妥全球销售额22.18亿美元，同比增速37%；瑞博西尼全球销售额5.47亿美元，同比增速36%；尼洛替尼全球销售额9.59亿美元，同比略有下滑。

举例，心血管重磅药诺欣妥去年销售增长在35%左右，诺华对其预估的峰值可达50亿美元以上，随着2022-2023年销售总盘的扩大，增速放缓，订单单位价值可能面临下降。

2、半年报配合定增25亿，投资人“满脸问号”？

除了市场对于CXO远期的担忧外，直接带崩8月4号股价的还有公司配合半年报抛出的25亿定增计划。

定增本身这个行为没有错，但CXO整个板块都在走杀估值的下行趋势，投资者难免会“对比”。

近期，同行业公司陆续开启了回购潮：博腾股份以不高于85元每股回购0.5-1亿元价值的股份；凯莱英则是以不高于290元每股回购不超过8亿元价值的股份。

作为第二梯队CXO的九洲药业，一是没有像头部CXO们实现A+H两地上市，二是没有承接大量新冠订单，资金层面吃亏。

同时，九洲药业非公开发行预案的一些细节也引发市场关注。

募集项目中前两个是新建/扩产CDMO基地：瑞博台州计划投资约13亿（11.8亿市场出、1.2亿公司自己出）、瑞博苏州计划投资6.52亿（5.6亿市场出、0.92亿公司出）。

另外还要补充7.4亿的流动资金，2022中报披露公司货币资金还有15.49亿。

“几乎全部交给市场买单。”

定增发行数量和价格上，发行股票数量不超过7000万股（顶格计算发行后占总股本7.74%），募集资金总额不超过25亿元，对应折扣市值在337.83亿（大约是9折的价格）。

九洲药业的产能扩张节奏过快，市场疑虑不小。

对于扩产，定增预案给出的逻辑是CDMO业务增长很快，但公司扩产的节奏实在是有点太快了。

从在建工程项目金额的角度看，去年中报数值大约在4.2亿，今年的数值在4.5亿。以及九洲药业在苏州、杭州钱塘新区、临海头门港等地正在开展产能建设，新商业化生产能力的能最快会在2023年起逐步落地。

外延收购的步伐也未停下。2021年11月，公司宣布收购Teva杭州工厂，交易价格约2.17亿元；2022年上半年，公司再次收购康川济医药51%股权。

再加上这次定增需投建的新产能，公司的新增订单能够满足否，这显然是公司需要解释的。

3、市场传闻公司内控存在问题，内卷抢生意？

近期在药圈中，频频传出一个未经证实的传闻：九洲药业母公司与旗下子公司瑞博存在业务竞争的情况。

虽然无法证实传闻的真实性，但如果这种现象发生，背后存在几种可能的逻辑：

● 公司内部控制存在纰漏，引起母公司和子公司之间“不必要的竞争”；

● 九洲药业整体外拓客户存在一定瓶颈（更可能是传统业务板块难做），导致各分部为了达成KPI从“外拓”转为内卷；● 同行恶意中伤，夸大事实；

...

至于事实究竟如何，市场见仁见智。

结语：在这一波CXO的下跌中，九洲药业因其强劲的业绩增长显著跑赢95%以上的同行，向市场充分展示了从原料药企成功转型至CDMO公司的“市值增长效应”。

可需要观察的是，一旦CDMO业务占比结构优化、及重磅单品托举业绩的“双重红利”消失，公司想要保持高的估值溢价，无疑需要更注重向市场解释：“扩产的必要性、客户分散度、其他新单品额度承接力度”等问题。

不然，“葛兰、赵蓓们”的加持，大概率无用。