《金证研》南方资本中心 知予/作者 易溪 南江/风控
将时针拨回到2007年4月，苏州维嘉科技股份有限公司（以下简称“维嘉科技”）成立当月，即获曾在同业公司担任市场总监的邱四军入职。其后2009年，邱四军与胡泽洪等联合收购某海外公司持有的维嘉科100%股权背后，却上演“代持”风云。
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上市背后，《金证研》南方资本中心研究发现，与维嘉科技签订超千万元合同的客户，其背景或浮现维嘉科技昔日股东的“熟人关系网”，该客户总经理与维嘉科技的原股东胡泽洪或关系匪浅。回溯胡泽洪的退股历程，2020年8月，维嘉科技前股东胡泽洪以700万元将维嘉科技10%股权，转让予实控人邱四军。2020年10月，邱四军以6,500万元转出维嘉科技13%股权，而实控人邱四军此番通过对维嘉科技的股权“买进卖出”的操作，或获利数千万元。
一、客户总经理与昔日股东关系匪浅，千万元销售合同或存“熟人关系”
在实际经营中，企业置身于复杂的“利益链”中，“关系网”的任何变动可能波及企业。穿透错综复杂股权关系，与维嘉科技签订超千万元合同的客户，其背景或浮现维嘉科技昔日股东的“熟人关系网”。
1.1 2021年7月，维嘉科技与客户珠海龙宇签订1,980万元销售合同
据签署日为2022年9月2日的招股书（以下简称“招股书”），报告期内，即2019-2021年，珠海龙宇科技有限公司（以下简称“珠海龙宇”）为维嘉科技的客户之一。2021年7月29日，维嘉科技与客户珠海龙宇签署了一份销售合同。该合同编号为《MKT-VMCN-114-2104》，合同标的为PCB钻孔机，合同金额为1,980万元。截至招股书签署日2022年9月2日，该合同状态为正在履行。
换言之，珠海龙宇系维嘉科技的重要客户之一，两者之间存在金额为1,980元的销售合同。然而珠海龙宇背后或存“熟人关系网”。
1.2 珠海龙宇成立于2019年，陈建新系其股东之一并任经理兼执行董事
据市场监督管理局，珠海龙宇成立于2019年10月30日，经营范围为电子线路板生产销售，覆铜板、半固化片生产销售，多层压合加工。变更信息显示，成立之日起至查询日期2022年7月19日，龙宇电子（深圳）有限公司（以下简称“龙宇电子”）、陈建新系珠海龙宇的股东，持股比例分别为80%、20%。陈建新为珠海龙宇执行董事兼经理。
此外，龙宇电子成立于2005年4月7日，是台港澳法人独资企业，其唯一股东为新华电子有限公司。
公开信息显示，2009年7月15日龙宇电子董事长由陈建新变更为何兴强。即陈建新或曾任龙宇电子董事长一职。
即是说，陈建新系珠海龙宇的股东之一并任经理兼执行董事。
1.3 2021年，维嘉科技前股东胡泽洪与陈建新现身“龙宇系”开业典礼
据招股书，胡泽洪曾通过代持人持有维嘉科技30%股权，后于2018年和2020年分两次将所持维嘉科技股权全部转出。
其中，广东兴达鸿业电子有限公司(以下简称“兴达鸿业”)是胡泽洪持股32.93%并担任董事长、经理的企业。
据公开信息，2021年5月13日，陈建新作为龙宇集团董事长，现身广东龙宇新材料有限公司（以下简称“广东龙宇”）的开业启动典礼，而胡泽洪则作为兴达鸿业董事长出席，并致辞表示继续保持与龙宇的精诚合作关系。
据市场监督管理局，广东龙宇成立于2017年6月30日，经营范围为生产制造销售半固化片、覆铜板、高频微波覆铜板、高含胶玻璃毡PP、玻璃纤维、线路板数控钻孔以及其他电子材料。变更信息显示，成立之日起至查询日期2022年7月19日，广东龙宇由陈建新、龙宇电子分别持股40%和60%。
即广东龙宇与珠海龙宇均系龙宇电子控制的企业。
可见，兴达鸿业与龙宇电子为合作伙伴，而胡泽洪与陈建新或系“相识”。
然而胡泽洪与陈建新的渊源或不止于此。
1.4 由胡泽洪设立的深圳兴达，“兜兜转转”变为陈建新持股50%的企业
根据市场监督管理局信息，深圳市兴达线路板有限公司（以下简称“深圳兴达”）成立于2003年9月23日，经营范围为线路板的销售、生产及技术开发和电子元器件的销售。截至查询日期2022年7月19日，何兴强和陈建新为深圳兴达持股股东，分别为50%和50%。其中何兴强为总经理及执行董事，陈建新担任监事。
追溯其历史，深圳兴达于2003年由胡泽洪、戴荣兴和叶聪瑜出资设立，持股比例分别为50%、35%、15%设立，后于2010年12月31日成为兴达鸿业全资子公司。
其中招股书显示，兴达鸿业系胡泽洪持股32.93%并担任董事长、经理的企业。
2018年3月30日，兴达鸿业将其持有的深圳兴达股权转让给何兴强和戴荣兴，股权比例分别为50%和50%。兴达鸿业不再持有深圳兴达股权。
2020年4月24日，戴荣兴将持有的深圳兴达50%股份转让给陈建新。与此同时，深圳兴达总经理由叶聪瑜变更为何兴强，监事由江结珍变更为陈建新。
换言之，深圳兴达原是由胡泽洪参与设立的企业，后经过系列股权转让后，现由陈建新及何兴强各持股50%，而胡泽洪等退出深圳兴达。可见，与维嘉科技签订超千万元合同的客户珠海龙宇，其执行董事陈建新，与维嘉科技前股东胡泽洪或存“熟人”关系，维嘉科技与珠海龙宇之间的合作是否基于上述关系？ 不得而知。
然而，关于前股东胡泽洪的故事仍未结束。
二、实控人低价受让前股东胡泽洪股权，两个月后转手出售或获利超四千万元
天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。反观维嘉科技原股东通过股权转让，或上演一出为好友“让利”的戏码。
2.1 2009年胡泽洪以720万元受让维嘉有限30%股权，由连襟王成东代持
据招股书，2009年，因看好PCB专用设备行业前景和维嘉有限的未来发展，广州合泰投资顾问有限公司（以下简称“广州合泰”）、胡泽洪、邱四军决定联合收购维嘉数控科技（苏州）有限公司（维嘉科技的前身，以下简称“维嘉有限”）。
当时，胡泽洪出于资产布局以及对竞争对手的保密需要，委托王成东（系胡泽洪配偶的妹妹的配偶）代为受让并持有维嘉有限股权，而邱四军则因身为维嘉有限高级管理人员，不方便直接出面收购，亦委托王成东代为受让。徐雄作为广州合泰当时的股东，与胡泽洪及邱四军的委托人王成东一起，共同作为收购方委派代表参与股权受让。
2009年12月10日，为联合收购维嘉有限，广州合泰、胡泽洪、邱四军、王成东、徐雄签署《联合收购协议书》。其中，胡泽洪委托王成东（系胡泽洪配偶的妹妹的配偶）代其持有维嘉有限30%的股权，认缴出资额为775.34万元。据二轮问询函回复，胡泽洪的投资成本为720万元。
即是说，2009年12月，胡泽洪由代持人以720万元的价格获得维嘉有限30%的股权。
2.2 2019年，胡泽洪以1,000万元将20%股权转让予实控人邱四军控制企业
据招股书，胡泽洪指示代持人王成东与苏州维嘉凯悦企业管理中心（有限合伙）（以下简称“维嘉凯悦”）、钟培钊，分别于2018年12月31日、2019年1月1日签署《维嘉数控科技（苏州）有限公司股权转让协议》，王成东将其受胡泽洪委托代其持有的维嘉有限20%股权以1,000万元的价格转让予维嘉凯悦，王成东将其受胡泽洪委托代其持有的维嘉有限10%股权以500万元的价格转让予胡泽洪指定的新代持人钟培钊。
上述股权变更登记于2019年1月31日完成。
其中，维嘉凯悦成立于2018年12月28日，是维嘉科技的员工持股平台。而维嘉凯悦是维嘉科技实控人邱四军所控制的企业。
即2019年1月，胡泽洪拟向实控人邱四军控制的企业转让维嘉科技20%股份，并将剩余10%股权转让予新代持人。
而需要指出的是，2020年8月，胡泽洪退出维嘉科技。
2.3 2020年8月，胡泽洪以700万元将10%股权转让予实控人邱四军
据招股书，胡泽洪指示代持人钟培钊与邱四军于2020年7月26日签署《维嘉数控科技（苏州）有限公司股权转让协议》及《补充协议》，钟培钊将其代持的维嘉有限10%股权以700万元的价格转让予邱四军。该次股权变更登记于2020年8月24日完成。
此次代持股权转让后，钟培钊与胡泽洪之间的代持关系解除。至此，维嘉科技不再存在股权代持情况，胡泽洪也不再持有维嘉科技股份。
需要一提的是，据中金证[2021]0520号文件，2021年1月，维嘉科技与中国国际金融股份有限公司签署了上市辅导协议。
2.4 2020年10月，邱四军以6,500万元转出维嘉科技13%股权
据维嘉科技签署日期2022年4月25日的首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复报告（以下简称“二轮问询函回复”），2020年9月，维嘉有限股东会作出决议，同意邱四军将其持有的维嘉有限6.5%的股权以3,250万元的价格转让予宁波梅山保税港区丰年君和投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“丰年君和”），将其持有的维嘉有限6.5%的股权以3,250万元的价格转让共青城木立创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“木立创投”），以及同意前述二者对维嘉科技进行增资。
上述股权变更登记于2020年10月21日完成。
而根据《金证研》南方资本中心测算，按照2020年10月实控人邱四军以6,500万元转让其持有维嘉科技的13%股份的价值测算，即彼时维嘉科技10%的股权对应价值或为5,000万元。
而2020年7月，实控人邱四军向胡泽洪购买维嘉科技的10%股份，价格却仅为700万元。短短两个月，维嘉科技的10%股权对应的价值或上涨逾4,000万元。其中，邱四军是否从10%股份的“买进卖出”中获利4,300万元？或该打上问号。
2.5 前后两次股权转让估值相差悬殊遭问询，自称胡泽洪急需资金具备合理性
由上文得知，胡泽洪作为实际权益人持有的维嘉有限10%股份，在2020年7月由代持人钟培钊拟以700万元的价格转让予维嘉科技实控人邱四军，对应的估值为7,000万元。2020年9月，实控人邱四军拟将其持有的维嘉有限13%的股权以6,500万元转让予丰年君和、木立创投，对应的估值为50,000万元。两次股权转让分别于2020年8月和10月完成。
即上述两次股权转让仅相隔两个月，然而其估值相差7倍以上。
基于此，证监会要求维嘉科技解释，前后两次股权转让估值存在重大差异的原因。
对此，据二轮问询回复，维嘉科技表示，胡泽洪的资金需求较为迫切，而潜在受让对象有限，作为胡泽洪多年好友的邱四军实际支付能力有限；此外，按照本次股权转让定价，胡泽洪的投资收益为年化10.22%，获得较为合理的投资收益，且根据维嘉有限前一年度的经营业绩，转让对价所对应的估值倍数具有合理性。
可见，对于前后两次股权转让估值存在重大差异的原因，系胡泽洪急需资金所致具备合理性，令人唏嘘。
由上述情形看出，通过两次股权转让，实控人邱四军或“低价”买进胡泽洪10%维嘉科技股权仅两个月后，维嘉科技即获投资企业增资入股，且其中实控人邱四军向投资企业转让了13%维嘉科技股权。对比2020年10月实控人邱四军转出其持有维嘉科技13%股份的价值6,500万元，两次股转价格相差显著。而实控人邱四军通过上述“买进卖出”维嘉科技股权的操作或获利数千万元。此外，胡泽洪“低价”退股的另一面，其多年好友邱四军获利数千万元，其中是否另有隐情？尚待核查。
恃人不如自恃也。面对上述种种问题，维嘉科技又能否在资本市场上站稳脚跟？拭目以待。
