文 | 杨万里

近日，云南白药收到云南证监局行政监管措施决定书，被责令整改。

该公司存在的问题包括公司治理不规范、内部控制不完善、财务核算不规范。其中，第二点提到了“证券投资的警戒、止损等指标设置不清晰”。

(资料图片仅供参考)

过去几年，云南白药因“炒股”多次遭到外界争议。

有多猛呢？在高峰时期（2020年年末），该公司持有的交易性金融资产金额高达112.3亿，这里面包括了A股和港股知名公司的股票。

在市场表现好的时候，云南白药享受到了收益。一旦市场遇冷，其“炒股”战绩难看。2021年和2022年前三季度，该公司“炒股”合计亏损超26亿元。

现在，该公司已大幅减少投资股市的资金规模，前三季度降幅超49%，选择回归主业。

值得一提的是，云南白药的估值比片仔癀、同仁堂更低，该公司在一些指标数据上不及同行，这或许是影响投资者判断的因素之一。

“炒股”靠不住

2021年2月18日，云南白药最高涨至112.7元，总市值一度超过2000亿元。

2022年11月17日，最新收盘价显示，公司股价为57.27元，总市值为1029亿元。相比高点，云南白药累计跌幅达49.18%，总市值蒸发超900亿元。

云南白药大幅回调，一是抱团行情瓦解，一批大白马纷纷回落。二是市场对云南白药的投资逻辑有所争议，其中一点就包括该公司热衷“炒股”。

2019年、2020年，资本市场上演慢牛行情，云南白药“炒股”的净收益分别超过24亿元、26亿元，占公司当年归属净利润比重超过58%和47%。

从2021年开始，云南白药靠“炒股”盈利的模式走不通了。

2021年，云南白药证券投资合计亏损约超过19亿元。去年亏损的股票包括腾讯控股、恒瑞医药等知名公司。2022年9月末，云南白药的证券投资合计亏损约7.517亿元。

合计计算，云南白药“炒股”亏损超26亿元。

截至三季度末，云南白药的交易性金融资产为23.69亿，较2021年末的47.20亿元减少幅度为49.8%。公告解释称，“本年处置了部分股票投资及基金投资”。

这意味着云南白药可能调整了方向，即大幅减少了投资股市的资金规模。

现在，云南白药正在回归主业中。

云南白药在2021年报中提到，公司将深度聚焦中医药、口腔护理、皮肤科学、女性关怀和骨伤科等5个方向。公司第二增长曲线包括医美、口腔护理、新零售健康服务等赛道。

不过，这些新业务具体贡献了多少业绩，半年报暂未详细披露。

中药三巨头PK

片仔癀、云南白药、同仁堂是中药板块三巨头，总市值排名第一、第二和第四。

云南白药与两家同行相比，优势和差距在哪？

从营业看，2018年至2021年，云南白药的营收规模从270.2亿元提升至363.74亿元，四年合计增幅达34.61%。今年三季度，该公司营收规模为269.16亿元，是三者中唯一超过200亿的公司。

同期，片仔癀的营收规模从47.66亿元提升至80.22亿元，四年合计增幅达68.31%；同仁堂的营收规模从142.09亿元提升至146.03亿元，四年合计增幅达2.77%。今年三季度，它们的营收规模分别为66.16亿元和109亿元。

云南白药的营收规模排名三者中第一位，过去四年营收增幅高于同仁堂，但不及片仔癀。

从归属净利润看，2018年至2021年，云南白药的归属净利润规模呈现“先高后低”特征。

先从2019年的34.94亿元先提升至2020年的55.16亿元，然后又在2021年下降至28.04亿元。2022年前三季度，云南白药实现归属净利润23.05亿元，同比下降5.94%。

2018年至2021年，片仔癀归属净利润规模从11.43亿元提升至24.31亿元，今年前三季度实现归属净利润20.52亿元，同比增长2.04%。

同仁堂近年归属净利润小幅增长，从2018年到2021年基本保持在9.85亿-12.27亿元之间，今年三季度实现归属净利润10.03亿元，同比增长9.01%。

云南白药的归属净利润规模排名三家公司中第一位，但处于下滑状态。

值得一提的是，云南白药的一部分利润并非是业务贡献的，而是投资收益在“美化”。

2018年至2021年，云南白药的投资收益均超过3.92亿元，最高时超过14.7亿，今年三季度仍保持7.2亿元。同期，片仔癀和同仁堂的投资收益均低于1亿元，今年三季度甚至不到三千万。

从投资收益占归属净利润比重看，2018年至2022年前三季度，云南白药占比分别为23.88%、35.15%、7.11%、37.25%、31.23%。除了2020年外，云南白药其余报告期占比均超过23%，远高于片仔癀和同仁堂。

（附注：2021年年报提到，投资收益主要构成包括处理大理置业的投资收益，以及交易性金融资产持有和处置的收益、公司委托理财收益）

从盈利能力看，2018年至2022年前三季度，云南白药的销售毛利率从31.25%整体下滑至28.21%。同期，片仔癀的销售毛利率从42.42%提升至47.65%；同仁堂的毛利率从46.75%提升至48.39%。

云南白药是三家公司中唯一销售毛利率下降的，反映出公司的盈利能力在减弱。

从研发投入看，2021年至2022年前三季度，云南白药研发费用占营收比重分别为0.91%、0.77%。同期，片仔癀为2.49%、2.17%；同仁堂为1.2%和1.03%。云南白药是三家公司中最低的。

从销售投入看，2018年至2021年，云南白药的销售费用均保持在37亿元以上，占营收比重保持在10.7%以上。今年前三季度，该公司销售费用为30.89亿，占营收比重为11.48%。

2018年至2021年，片仔癀的销售费用均低于6.6亿元，占营收比重低于9.5%。今年前三季度，该公司销售费用为3.711亿，占营收比重为5.61%。

2018年至2021年，同仁堂的销售费用均保持在24亿元以上，占营收比重保持在18%-21%之间。今年前三季度，该公司销售费用为21.44亿，占营收比重为19.67%，是三家公司中占比最高的。

云南白药销售费用规模处于三家公司第一，销售费用占比处于第二，而片仔癀的销售费用规模、销售费用占比均最低。

虽然云南白药在营收规模和归属净利润规模方面占据优势，但该公司在盈利能力、研发占营收比重等方面不及片仔癀和同仁堂，且存在利润被投资收益“美化”的情形。

如今，二级市场给出了不同估值。最新数据显示，片仔癀、云南白药、同仁堂市盈率（TTM）分别为64.22倍、38.72倍、49.41倍。

云南白药的估值排名垫底，你们怎么看？