深度 独立 穿透

(资料图片仅供参考)

有所为、有所不为！

作者：徐勇

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

千呼万唤，4月13日，融创中国正式复牌。迈出重生关键一步，着实让人振奋，可看看55%的股价暴降、不足百亿的市值，离走出至暗还有多远呢？

同样需要审视的，还有受其所累的马可波罗。3月24日，其再次更新招股书，做好准备了吗？有哪些变与不变？

1

毛利率连降，应收账款及坏账高企

最大之问

公开信息显示，马可波罗主业目前覆盖建筑陶瓷的研发、生产及销售，拥有“马可波罗瓷砖”“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌。招股书称企业是“国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一”。

2020年至2022年，马可波罗营收85.91亿元、93.65亿元、86.61亿元，对应增速为5.67%、9.01%、-7.52%；利润为15.74亿元、16.53亿元、15.14亿元，对应增速-3.32%、5.02%、-8.41%。

不难发现，这个最大建筑陶瓷制造商，业绩起起伏伏，成长性稳健力并不出色。2022年营利双降，净利甚至不及2020年，规模最大之外发展质量咋样呢？

同期，主营业务毛利率为43.80%、43.09%和35.10%，虽高于同行蒙娜丽莎的34.61%、29.11%、20.82%，可持续下滑之态仍值警惕。

追其2022年业绩变脸的原因，除了成本上涨，更多还是受累地产客户的连锁反应。

房地产苦熬寒冬、开发脚步放缓，身处上游与恒大、融创、金科等多年合作的马可波罗甘苦自知，公司账面应收账款、应收票据、存货的增加便是佐证。

2020年至2022年，账面存货分别为19.41亿元、23.66亿元和21.26亿元，占各期末流动资产比为22.48%、29.44%和29.75%，存货规模较大。

同期，应收账款为21.66亿元、22.43亿元和20.28亿元，分别占各期流动资产比25.08%、27.92%和28.37%；应收票据8.97亿元、1.65亿元和5516.59万元，分别占各期流动资产的比10.38%、2.06%和0.77%。

众所周知，存货、应收账款高企，不仅影响现金流，还有坏账减值风险。折射出企业产品竞争力、市场话语权、发展稳健力待提升。

聚焦马可波罗，上述困扰已有显现。2020年至2022年，公司应收账款对应坏账准备分别为3.08亿元、6.19亿元和7.9亿元；应收票据坏账准备分别为3.81亿元、1.97亿元、418.52万元。

梳理客户，包括恒大、融创、金科、阳光城等债务暴雷房企。招股书披露，2022年针对债权单位的坏账准备金额为5.74亿元。

其中，公司按73.7%的比例给金科地产计提坏账准备2986.59万元；按80%的比例给恒大地产计提坏账准备4.08亿元，给融创地产计提坏账准备4135.03万元；按90%的比例给阳光城地产计提坏账准备420.60万元。

好在，报告期内债务压力可控。2020年至2022年负债率分别为71.53%、55.45%、44.11%，逐年下滑，值得肯定。

但深入债务结构，流动负债占据债务大头。截至2022年底约43.82亿元，占公司总负债77.60%。同期账面货币资金为25.29亿元，偿债压力清晰可见。

2

凭啥扩产 内控几多瑕疵

从此看，马可波罗拟将募资的8.6亿元补充流动资金亦有苦衷。另外，产能升级改造也是募资用途重点。然从披露的产能利用率看，近年来企业非但没实现满产，反而出现下滑。2020年至2022年分别为91.99%、92.65%、87.33%。

扩充产能是否值得商榷？一旦后续去化不利，衍生风险又知多少呢？

回顾马可波罗发展历程，黄建平是灵魂人物。

1992年，东莞市建筑装饰材料厂改制，变更为东莞市唯美陶瓷工业公司。担任厂长的黄建平成为新公司掌舵人。在其带领下，1996年企业推出陶瓷品牌马可波罗，率先在业内践行瓷砖品牌化运营。

1999年，马可波罗提出“小市场，大份额”经营理念。伴随品牌专卖店在各地生根发芽，其迅速成长为全国驰名品牌。经世界品牌实验室评定，“马可波罗瓷砖”2022年品牌价值高达755.36亿。

一路走来，从初出茅庐到全国闻名，黄建平功不可没，个中的眼界胆识、战略前瞻、商业创新及运管力毋庸置疑。

招股书显示，黄建平合计持有马可波罗42.12%股权，还与股东谢悦增、邓建华结成一致行动人，控制公司95.55%表决权。即上市后，马可波罗的航向仍牢掌在黄建平手中。

不过从经营案例看，股权、表决权高度集中是把双刃剑。行业分析师郭兴表示，股权集中有利决策高效性。而企业成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。长期看，股权过于集中或不利于决策的透明性、先进性、开放性。

梳理过往，马可波罗及其子公司内控不乏失范处。

比如，土地及房屋未取得产权证书情形。招股书披露，公司及子公司名下的“瑕疵”房屋建筑物面积占全部房产面积的26.18%。同时，存在权属瑕疵的土地面积占其土地使用权总面积的5.04%。马可波罗表示这些权属瑕疵仍存被处行政处罚或承担法律责任的风险，并对公司生产经营造成不利影响。

再如，全资子公司江西和美高管行贿。裁判文书网信息显示，江西和美后副总经理施某曾向前江西赣州市市长冷新生行贿，以谋取冷新生对江西和美在土地出让、瓷砖销售方面的关照。

甚至还有合作伙伴“反水”，有经销商实名举报企业偷税漏税。据羊城晚报等媒体报道，2021年时，自称代理商的王小燕实名举报：马可波罗从未给其开过发票，多次索要未果，故质疑公司涉嫌“偷税漏税”。王小燕称马可波罗“打着洋品牌的大旗，割着国人的韭菜”，具体的产地信息，需要扫二维码才能查看，但扫码查看生产厂信息的小字却被“巧妙”遮挡。

浏览黑猫投诉[投诉入口]，一些用户质疑声也需警惕，矛头多聚焦瓷砖质量。

如2023年2月，有消费者投诉称，其2021年9月购买马可波罗品牌瓷砖用于装修，但2022年底入住前却发现两个阳台、两个卫生间墙砖大量开裂（地砖暂未发现有开裂现象）。

客观而言，作为最大“国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一”，马可波罗客户用户众多、业务遍布全国，人人满意、内部严丝合缝并不现实，上述举报投诉也或有偏颇片面处。

但品控风控扎实对一家大型企业的重要性同样不言而喻，恰恰是考验企业价值底色的重要因素。尤其上市之后，企业少不了快马加鞭，相应问题隐患可能暴露的更多。敬畏规则、夯实合规力、品质力总是对的。

3

大客户又是供应商 关系有多铁

利益输送质疑

相比上述瑕疵，招股书披露的大量关联交易，更值投资者审视。此前，证监会亦在反馈意见中要求马可波罗予以说明。

如实控人黄建平控制的唯美装饰，不仅是马可波罗大客户还是供应商。

2019年和2020年，唯美装饰均位列马可波罗前五大客户。前者为后者分别贡献了10.7亿元和6.5亿元的收入，占同期总营收13.21%和7.56%。

另一厢，2019年、2020年和2021年马可波罗对其采购金额达1.75亿元、2.36亿元和1.17亿元。

具体看，2019年和2020年，马可波罗向唯美装饰委托加工陶瓷，合作形式为包工包料。2021年起，双方合作形式又变为马可波罗提供原材料，唯美装饰代为加工并收取加工费。故当年采购金额降低。

甚至还有更显紧密关系的代付代收现象。

2019年、2020年及2021年，股东、唯美装饰及其关联方曾为马可波罗及其子公司代付薪酬、费用。具体金额分别约为1.16亿元、1.22亿元、944.54万元。

2020年，马可波罗则代唯美装饰及其关联公司，向外部单位收取利息收入4659.39万元。该笔钱更被视作权益性交易计入资本公积。

不禁感叹，马可波罗和唯美装饰关系太铁了。

细分股权结构，唯美装饰和马可波罗并无直接关联，但共同点是两家企业大股东均是黄建平。

行业分析师于盛梅表示，往期看,一些企业关联交易过频，导致业绩质量、经营独立性、公允性受到诟病。易产生体外循环、虚增收入利润、利益输送等质疑。因此关联交易往往是监管层着重审视的焦点。那么，马可波罗业绩成色咋样呢？

公开资料显示，四通股份是一家集研发、设计、生产、销售于一体的新型家居生活陶瓷供应商。马可波罗实控人黄建平早在2019年3月便入股四通股份。

2021年5月，马可波罗以3.8亿元高价，收购四通股份旗下的广东东唯新材料有限公司（下称“广东东唯”）。彼时，广东东唯净资产仅3.54亿元，该交易引发外界热议。曾有舆论称，马可波罗此举是为借壳上市。

同年9月，随着黄建平成为四通股份实控人，借壳谣传烟消云散。客观来讲，这笔交易对四通股份更重要，当年贡献了2732万元投资收益，占其利润总额八成左右，企业成功扭亏为盈。

不过，随着马可波罗开启上市，拥有共同实控人的两家企业，也产生同业竞争质疑。

对此，招股书解释称，四通股份主营业务为日用陶瓷设计、生产及销售，主要产品包括餐具、茶具等，而马可波罗主营业务为建筑陶瓷研发、生产及销售，主要产品为建筑用瓷砖。两者产品不存在替代性、竞争性，亦不存在利益冲突。

同时，发行人与四通股份的资产、人员、财务、业务独立，两者不存在同业竞争情形。

玩味的是，四通股份在介绍自身产品时并无特别强调自身产品为餐具和茶具。四通股份的自我介绍是“公司是目前国内行业中少数同时提供日用、艺术、卫生等家居生活类陶瓷的企业”。

孰是孰非，留给时间作答。长远看，两家公司要想健康成长、各自盛开，关键需实控人黄建平要有所为、有所不为，尤验掌舵者定力。

4

IPO深意 贵在日拱一卒

没错，贵在长期视角。

平心而论，虽困扰很多，马可波罗破题破局同样不缺机遇。

放眼建筑陶瓷业，市场分散、门槛较低、企业低质内卷竞争，加之近年受房地产调控影响，行业经历了剧烈洗牌，一些实力不济的中小企业被淘汰。

这对马可波罗是挑战更是机遇，如能发挥头部抗风险力、规模效应、特色升级，更大更强、逆势反转也未可知。这或是其IPO卡位的战略深意所在。

另一厢，随着政策调整、消费复苏，地产业在逐步回暖。4月6日中指研究院数据显示，其监测的重点100城Q1销售面积同比增长近两成。尽管绝对量仍处2015年以来的同期低位，可复苏势头着实喜人。

如能抓住这个复苏契机，有助业绩回暖、更有助转型升级。

从竞争力方面看，马可波罗已构筑起包括品牌、渠道、设计研发在内的多重壁垒。

报告期内，马可波罗经销商数量为1349家、1419家、1448家，持续增长。截至2022年末共有6848家销售终端，超1000平方米的店面有213个，多数位于当地城市核心商圈。

研发方面亦取有战略蓄力，已创建两个国家级行业创新、设计平台，八个省级创新平台和一个博士后站点。截至2022年底共拥有专利685项，其中授权发明专利124项。

报告期内，研发费3.15亿元、3.23亿元、2.98亿元，研发费用率3.66%、3.45%、3.44%，与同行可比公司平均值3.55%、3.17%、3.66%基本同线。

据中国建筑卫生陶瓷协会统计数据，2020年规模以上建筑陶瓷企业营收3073.09亿元。若以营收占比计，马可波罗位列第一，市占率达2.79%。

加之最新招股书中，已按证监会反馈意见做出修改说明，离上市又进了一步。可见，马可波罗也有进化精进、实力打底。

所有宏大叙事，都需细处着笔。日拱一卒，韧性破题，这或是马可波罗、黄建平如愿上市的最大赢面。

本文为首财原创