本刊特约 | 叶文辉

(资料图片仅供参考)

城燃类上市公司长期机会一方面在于行业本身增长，关键在于能否理顺定价上的顺价机制。

市场对燃气股整体预期仍处于低位，不过最悲观的时刻可能已经结束。短期来看，随着地产周期的陆续企稳以及成本端气价的逐步回落，燃气股有望迎来量价方面的触底回升；长期而言，除了天然气本身的渗透率提升逻辑外，燃气股主要的投资机会在于定价机制的理顺。

燃气股深度调整源于地产和成本的共振拖累

燃气板块自2021年以来普遍出现深度调整，香港中华煤气、华润燃气、新奥能源回调幅度约50%，中国燃气跌幅更是超过70%。为何2021年以前走了超10年大牛市的燃气股，会遭遇如此的深幅回调，主要有两方面原因：

一方面是地产周期的原因。本轮房屋竣工面积的下滑大约也是从2021年下半年开始，之后地产行业的“鬼故事”想必“人尽皆知”。地产竣工的下滑对燃气行业最直接的影响便是接驳费的收入，通俗来讲，就是燃气企业对新装天然气的居民用户所收取的安装费，各地标准不一，通常每户在数千元不等。

在过去10年燃气行业的快速发展过程中，接驳费已在燃气公司的收入跟利润中占据一席之地，如民营燃气龙头新奥能源，接驳费所贡献的毛利在2017-2018年时能达到总毛利的35%-45%，而这一占比到2022年直降至不足20%。以过去一年为例，包括新奥能源、昆仑能源以及中国燃气的新增接驳居民用户数量，都较前一年有不同程度的下滑，其中像中国燃气的新增客户数约为230万人，与2020年542万人相比大幅减少。可见地产周期的走弱，不仅直接影响了燃气企业的接驳费收入，还间接影响了长期售气量的预期增速，毕竟新增客户在快速下降。

另一方面是成本压力骤升。受疫情以及俄乌冲突影响，2021年以来，全球天然气价格持续飙升，2022年全球天然气高点价格几乎是2021年低点时的数倍。由此，天然气行业出现火电行业曾经面临的困境：一方面作为与民生息息相关的公用事业，燃气企业保供压力巨大；另一方面，无论管道气还是LNG气的价格飙升，在顺价机制不畅的大背景下只能是购销价差的持续回落。

以新奥能源为例，2017-2020年，该公司零售天然气业务的购销价差基本维持在0.3元/立方米的水平，而到2021-2022年时，这一数字回落至0.25元/立方米，带来的直接结果便是该公司天然气零售业务毛利率从2017-2020年14%-16%的水平跌落至2021-2022年10%-13%的水平。尤其对于居民气占比较高的中国燃气拖累更为明显，整体毛利率从2020年年报的28.72%下降至2023年年报的13.08%。

正是在上述“量价”双重受损的影响下，市场才给予了燃气企业巨大的估值折让。像新奥能源、华润燃气、中国燃气等燃气企业目前的估值基本都在10多倍的水平，由此也迎来了潜在的投资机会。

短期弹性看居民燃气受损修复长期改善还看定价机制理顺

短期弹性首先还是地产周期的逻辑。我们看到，近期演绎地产跟地产后周期行情的时候，市场并没有给燃气板块修复的机会，或许后续会有“迟到的行情”。

其次，天然气价格实际上从去年下半年开始便持续下行，目前天然气价格已回落至2021年年初的水平，城燃类公司的业绩已经开始复苏，如深圳燃气，根据公司披露的业绩快报，预计中报实现营业收入152.23亿元，同比增长2.87%，实现净利润为6.5亿元，同比增长20.56%。

加上部分城市开始理顺定价机制，从逻辑上讲城燃企业会有一波修复行情。而在这轮修复行情中，预计前两年受损严重的中国燃气短期反弹的空间更大一些，要理解这点还需要从中国燃气这两年所面临的困境说起。区别于其他全国性燃气企业，中国燃气去年393亿立方米的天然气总销气量中，其中230亿立方米来自于城镇燃气项目，占比高达58%，而像昆仑能源，其来自居民用气的占比仅8%，华润燃气为23%，新奥能源为20%，因此，在过去顺价难度最大的两年时间里，由于成本大幅上升以及售价端的刚性，中国燃气承受了巨大的业绩压力，公司2023财年的净利润不足2021财年时的一半。也正因此，随着天然气价格的大幅回落，购销价差改善所带来的业绩弹性最为利好中国燃气。

而燃气企业长期的机会，一方面来自于行业本身的增长。从渗透率角度看，尽管经历了“油改气”跟“煤改气”的双轮拉动，国内天然气在一次能源消费的占比已经从2010年的4%提升至目前的近10%，然而相比欧美日近30%的水平长期还有不小的提升空间。

但更为关键的点在于能否理顺定价上的顺价机制。从盈利模型看，燃气跟火电有许多异曲同工之处：二者都容易受原材料价格波动的影响，但终端受制于民生影响都很难顺价。对火电来说，这几年的改革先是利用长协煤的方式锁定成本端，同时通过电力市场化改革打开电价的浮动空间。与火电相比，由于国内天然气的自给率远不如煤炭，以去年的数据为例，全国天然气表观消费量3663亿立方米，其中2177亿立方米可由国产气满足，但仍剩下近四成需要靠进口气（管道气+LNG）的方式满足，这决定了天然气的改革核心只能在打开居民端的定价空间上，这也注定了全国性推广的难度会更大。

目前国内实行双轨制的价格机制，其中工商业等非居民用气已实现市场定价，但居民用气原则上仍以政府调控为主，有一定的市场化成分。虽然今年各地政府开始自发推行顺价机制的落地，但也应看到各地方政府之间的财政实力存在较大差异，这决定了全国性燃气企业在本轮顺价机制的修复是长期而缓慢的，也正基于此，区域性的燃气公司可能会比全国性燃气公司面临更快的复苏机遇，比如去年深圳就发布全市实行的《管道天然气上下游价格联动机制》，当地燃气盈利如前所述正在回暖。

（本文已刊发于8月19日《证券市场周刊》，文章观点仅代表作者个人，不代表本刊立场，文中个股仅做举例，不做买入推荐。）