《投资者网》丁琬璎

编辑 汤巾

3月7日，中国跨境服饰电商龙头、主打欧美市场的女装公司杭州子不语集团（下称“子不语”）向港交所递交招股说明书。这是该公司第二次向港交所递交招股说明书，去年6月30日，子不语曾向港交所提交上市申请，后因申请到期而失效。

看上去，收入稳步增长的同时，子不语2019至2021年归母净利润的增速分别为1.37%、40.57%、76.32%，呈加速趋势。

不过，作为中国跨境服饰电商龙头，子不语高度依赖亚马逊等第三方电商平台，且市场过于集中，为其长期发展埋下不稳定因素。

服饰和鞋履占营收97%

据招股书介绍，子不语成立于2011年，专注于通过第三方电商平台及自营网站进行服饰及鞋履产品销售，经过十年的积累，子不语形成了自主设计与OEM供应商共同参与的产品体系，然后通过第三方电商平台以及自营网站将产品销往全球。

根据Frost & Sullivan的资料，按2020年销售的服饰及鞋履产品的GMV计算，子不语在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中跻身第三名，在4600亿元人民币的总体市场规模中占据0.4%的份额。

过去几年，子不语的收入呈现稳步增长，其中，服饰和鞋履销售为主要营收来源，2021年，这两项业务占总收入的97.5%。

子不语主营构成

Wind数据显示，2018年至2021年，子不语的归母净利润分别为8001万元、8110.9万元、1.14亿元、2.01亿元，对应2019至2021年增速分别为1.37%、40.57%、76.32%；毛利率分别为66.5%、69.8%、72.6%、75.2%；净利润率分别为6.1%、5.7%、6%、8.5%。

子不语营收、净利润趋势（单位：亿元）

子不语利润率趋势

数据来源：Wind

而利润率、盈利能力提升的关键，源于子不语将产品定位于消费能力较强的中高端客户，提升产品售价，在2021年销量增长放缓的同时，收入仍然增长。

招股书显示，2021年子不语的各类产品销量增速有所放缓，其中，服装销量仅增长1.5%，鞋履销量增长5.79%，其他产品的销量则大幅下跌86.89%，但各类产品平均售价明显提升，服饰、鞋履、其他产品在2021年的平均售价同比增长分别为35.71%、7.11%、183.33%。

子不语平均售价/产品

俄铝：澳大利亚禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝矿石俄铝在港交所公告，公司注意到，于2022年3月20日，澳大利亚政府立即禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝矿石，包括铝土矿。公司目前正就上述事件的影响进行评估，并将于需要或必要时完成进一步评估后另行刊发公告。 数据来源：招股书

第三方平台销售占比超80%

作为中国跨境服饰电商龙头的子不语，面临着过分依赖亚马逊等第三方电商平台的问题。

招股书显示，子不语产品主要通过亚马逊、Wish、eBay及全球速卖通等第三方电商平台及其自营网站经营。在过去三年间，第三方电商平台销售收入占子不语总收入的比重分别为91.9%、79.3%及87.5%。

2021年，来自亚马逊的收入占比为71.3%，同比提升近40个百分点，而来自自营网站的收入占比降至11%，较上年下降8个百分点。

虽然为了降低对某一家第三方平台的依赖，子不语拓展了如eBay、全球速卖通、TikTok等其它电商平台，且自2018年起就开始运营自营网站。不过目前来看，这些渠道的营收贡献仍较为有限，除亚马逊、Wish两大平台之外的其他第三方电商平台收入占比仅为3%。

子不语平台收入分布

数据来源：招股书

子不语也在招股书中坦言：“在可预见的未来，我们通过亚马逊及Wish进行的销售将继续占我们总收入的绝大部分。”

子不语不仅销售渠道高度依赖第三方，连销售市场也存在着一定的依赖性。子不语客户遍布全球，其终端客户分布于全球超过80%的国家及地区，包括美国、德国、法国及日本。不过，2021年，子不语86.5%的收入来自于北美洲、10.1%的收入来自于欧洲、2.1%来自于亚洲。

值得关注的是，2018至2021年，子不语来自美国的收入占比分别为50.3%、58.8%、69%、85.5%。可以看出，美国市场是子不语集团最大的销售市场，且市场越来越向美国集中。

有市场观点认为，这样的高集中度使子不语的经营潜在风险上升。事实上，2021年发生的“亚马逊封号”事件已经为子不语等电商公司敲响了警钟。

去年6月，亚马逊以打击好评返现为由，针对其平台卖家和买家账号关联、好评刷单、侵权跟卖等行为进行严厉整顿，对大量账号进行封禁，对有过亚马逊刷单行为的中国卖家进行了严格的封号处理并且冻结了平台内的资产结款。首当其冲被卷入漩涡中心的便是铺货和精品大卖。据深圳市跨境电子商务协会统计，亚马逊这场封号行动，重创的大小卖家共近5万余名。

这种大环境下，子不语的“精品”模式在亚马逊严厉整改的大背景下，也面临严峻考验。

能否摆脱“依赖症”

做大自营网站是否能治好子不语的“依赖症”？

招股书称，公司预期2022年5月至2023年5月投入部分资金用于独立网站初步开发阶段的营销解决方案。

自营网站的建立，一方面可以减少第三方平台政策变动对商家生存环境的影响，此外，来自社交平台、短视频平台的数据洞察已经成为可以替代第三方平台消费者反馈的新渠道，还可为独立网站积累私域流量，加上跨境出口电商的供应链管理优势，行业的新闭环正在逐步形成。

然而，在前期的培育过程中，需要花费大量资金引流用户。招股书显示，子不语的自营网站从2018至2020年虽实现了快速成长，但直至2021年，公司为提高盈利能力及集中资源培育品牌知名度，在战略上重点培育2021年上半年销售表现及盈利潜力更好的自营网站，同时减少对其他自营网站的销售及营销投入，才实现盈利。

销售高度依赖第三方尤其是亚马逊，业务市场高度依赖美国市场，若亚马逊或者美国市场和销售环境发生变动，都将不利于子不语的经营发展。如何快速建立自营网站、打造品牌价值，形成自己的商业闭环，摆脱对第三方平台尤其是亚马逊的依赖，仍然是摆在子不语面前的课题。（思维财经出品）■

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