2020年7月1日，舒泰神（300204）发布公告称，公司2016年、2017年、2018年共取得虚开增值税普通发票902张，价税合计7962.70万元。此外还取得了上百万元的问题发票。
摘自《舒泰神关于收到税务处理决定书的公告》
有媒体查询了多份舒泰神与经销商的法律裁判文书之后认为，舒泰神为了避免核品苏肽生医保招标降价，往往与经销商签订“阴阳合同”。放在明面的合同价格高，实际履行的合同价格低。至于两份合同之间的差价，经销商会指定其他公司向舒泰神开具营销策划类发票，就这样实现资金回流，把账做平。
一、产品单一，王牌产品难重振
其实纵观全球，药企向医生支付“处方费”都是司空见惯的，做账用的科目也基本都是“销售费用”下面的“会议费”、“咨询费”等等。但是为了维持招标价而串通经销商签阴阳合同、虚开发票的操作在上市药企中倒真是罕见。实际上，根据橙哥有限的经验，这种操作一般常见于医疗器械领域，因为器械的暴利程度远超药品，保价和避税的冲动都更强。
那么媒体的推测有没有道理呢？
1995年，周志文、冯宇霞夫妇离开军事医学科学院，创办了昭衍新药（603127），致力于注射用鼠神经生长因子（mNGF）的研发。2002年，昭衍新药以mNGF相关技术出资，与香塘集团合资成立了舒泰神。4年后的2006年下半年，历经12年研发，以mNGF为主要成分的苏肽生终于上市销售。虽然当时市场上已有国产同类药品销售，但是苏肽生增长很快，2007年，苏肽生拿下了国内17.51%的市场份额，称霸国内mNGF市场。
橙哥整理了一下舒泰神2008到2020年的业绩曲线，还真是波澜壮阔。
整理自舒泰神历年财报
相较而言，舒泰神的“成本”几乎没什么存在感，反倒是销售费几乎与营收等比例变化。原因之一是因为苏肽生和公司后来推出的舒泰清的毛利非常高，迄今为止，舒泰神也只有这两款产品。
摘自《舒泰神2021年中报》摘自《舒泰神2021年中报》
而最重要的原因在于舒泰神的经营策略。苏肽生上市时市场上已经存在同类国产药物，在这种情况下还能杀出一条血路逆袭成市占率第一，可见舒泰神的战略重心在于拓展渠道。舒泰神也确实有些东西，在快速收割市场份额的同时还把净利率从2008年的32.26%一路做到2011年的50.66%，完成了第一段上升曲线。
但也是从2011年起，随着市场竞争加剧，虽然苏肽生的市占率仍然一路攀升，并在2014年达到了巅峰的41%，但是净利率不断回落。尤其是2015年开始的“两票制”，2017年开始的医保控费，直到2019年mNGF被移出医保目录。期间mNGF市场规模不断萎缩，舒泰神的营收从2016年的14.03亿跌落到2019年的6.61亿，净利率也从2014年的17.87%跌到2019年的4.13%。
这段时间也正是舒泰神接受虚开发票的时间，所以媒体当年的猜测很可能属实。
二、研发缓慢，新冠药物难乐观
从细分市场冠军到营收腰斩，舒泰神业绩的起起落落完全取决于苏肽生的市场表现，这是公司决策层对市场的严重误判。到了2020年，已经处于微利状态的舒泰神又被疫情暴击发生了首次亏损，而2021年亏损仍将继续。
摘自《舒泰神2021年业绩预告》
比较诡异的是，销售收入同比增长30-50%，但是亏损金额几乎与去年相等，看起来多少有些刻意。但是目前年报还没发，暂时也看不出什么。
对于业绩预亏，公司的解释是目前有针对9个适应症的6个一类新药项目在研发，导致研发费用大幅增加。
根据三季报，这话不全对。
2021年前三季度舒泰神共发生研发费用2.39亿，相对于4.26亿营收来说，投入力度算是很大了。而且三季度末舒泰神“开发支出”科目余额只有0.22亿，对照16.75亿的资产规模，至少可以有1亿左右的研发支出资本化空间，也就是把1亿研发支出计入“资产”而非“费用”，这样就可以把1.26亿亏损消化掉一大半。但是舒泰神还是把大部分研发支出作为费用体现为当期损益，这一点值得肯定。
但是，2021年前三季度的营收也比2019年同期的5.24亿少了将近1亿。所以公司把研发费用作为亏损的主因至少是不够全面。
对于营收的下滑，可以看看半年报披露的营收结构。舒泰清上半年销售额1.86亿，全年下来应该能反超2019年的3.17亿，但是苏肽生只卖了0.85亿，相比2019年3.43亿的高度已经是无可奈何花落去。前三季度舒泰神共发生销售费用2.02亿，相比2019年的3.06亿大幅缩减，到底是苏肽生卖不动躺平节省了费用，还是缩减费用殃及了苏肽生的销售，见仁见智吧。
现有产品已经没啥盼头，自然要把希望寄托在研发上。这也是研发投入的意义所在。根据半年报，目前在研管线除了以新冠为适应症的BDB-001之外，其他没有一个进入III期临床的，这些管线能不能形成成果，需要多久才能完成研发，成功后能转化成多少业绩，都是未知数。
摘自《舒泰神2021年中报》
舒泰神的BDB-001和STSA-1002均为新冠靶点药物，且均以补体分子C5a为靶点，作用在于控制炎症进程，避免炎症风暴，从而为患者赢得更多时间。
三、结语
虽然舒泰神的两款新冠药物听起来都挺有希望成为新冠重症治疗的潜在药物，但是卫健委这几天发布的第九版新冠诊疗方案对诊断标准、隔离措施和监测时长都有明显放宽，说明新冠病毒的毒性正在明显下降。张文宏医生也在社交媒体发布长文指出，奥密克戎BA.2的一个重要特征就是毒力明显降低，尤其是对于打了完整疫苗的人来说，重症率已经低于普通流感了。所以，舒泰神对新冠药物的研发投入有相当大的可能会打了水漂。
综上，2022年橙哥对舒泰神的看法是，可能触底，但难以反弹。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
