不知不觉，小分子CXO一哥药明康德又来到2020年9月以来的低点，自高位以来回撤超过50%。

(资料图片仅供参考)

“违规减持、大额减持、大额定增吸血、大手笔海外建厂”，细数这一系列“骚操作”和喋喋不休的股价，都轮番消磨着投资者们的耐心。

透过现象看本质，就药明康德的近况，市场解读出了一丝不寻常的趋势。

01 药明康德源何重金砸向新加坡？

7月19日，药明康德宣布未来十年预计投资20亿新元（约97.3亿人民币）在新加坡建立研发和生产基地。

相比公司H股定增计划中对于东南亚地区30%的资金投向（约22亿港元），明显加大了注码。

对于为何选择在新加坡建厂，药明康德向市场给出了解释，总结分为三点：

1）新加坡相对政治中立，可降低公司因地缘政治流失客户风险；

2）新加坡地理位置、人才、政策上佳，可作为支点辐射全球各地（尤其是东南亚）；

3）拓展业务的考量，解决国内设施无法满足的需求；

话说回来，在产能选项，专注于小分子的药明康德不比大分子全球工厂药明生物。

在海外产能的投建上，药明生物更为进取，目前投入使用的有美国临床生产基地MFG18、德国制剂生产基地DP7，另外爱尔兰的MFG6/7今年四季度有望获得GMP放行，未来同时规划了美国3万升（计划2024年GMP运行）、新加坡12万升的产能。

如若2026年58万升产能目标达成，海外产能占比将达到总产能近40%。

短期内，药明康德可用的海外产能并不多，目前只有瑞士库威的制剂工厂和美国加州的原料药&制剂基地投入使用，两地合计的占地面积只有江苏常州基地的十分之一。

未来，2025年投入使用的特拉华州基地和新加坡规划的基地将是药明康德的主要海外产能基地。

如果海外药企客户受到地缘政治、商业化层面影响，转而关心原料药、制剂生产地，那么更倾向于选择海外基地，目前药明康德海外基地规模显然无法满足大规模生产要求。

看起来需求十分合理，然而市场却并不这么想。

新加坡建厂计划无疑让市场放大了地缘政治因素对药明康德造成的影响，但这并不是核心的症结，命门在于海外大肆建厂后公司潜在盈利质量下滑的可能性。

2021年药明康德年报数据显示：公司境内、境外收入分别为57.75亿、171亿，营业成本分别为36.69亿、109.09亿，而境内外的毛利率分别为36.47%、36.2%，两者看似未有显著差别。

历经上述产能分析，药明康德主要核心客户为海外大药企，而大部分收入兑现主要是通过国内产能的运转来保证订单高强度运转，充分享受了国内的“工程师红利”，保证了高于海外同行的盈利能力。如果在订单一定的情况下，更多的存量海外大药企客户考虑地缘政治风险转而使用新加坡及海外的产能，那么利润率可能受到影响。

当然，公司可以通过提升订单报价来转嫁成本，那么不得不需要考虑价格提升后与Lonza、Catalent等同行的性价比。

以Lonza、Catalent为例，其整体毛利率分别为38%、33.8%，净利率均在10%左右。

反观药明康德，2022年中报公司最新毛利率为36.25%，净利率为26.33%，净利率端显著高于Lonza和Catalent，而关键在于公司毛利率呈现一路下滑态势，从2017年的41.83%一路下降至2021年的36.29%，同时净利率近年亦起伏不定。

医药寒冬缩短了投资者反射弧，不禁远望：未来药明康德净利率的终局会不会是10%水平？

02 出海的跳板，同时也是进入亚洲市场的桥头堡

为什么药明双雄等CXO龙头热衷于“转移新加坡”？

不得不说，新加坡，的确是个好地方，对生物医药企业更是如此。

其一，交通、物流发达。新加坡位于世界闻名的马六甲海峡出入口，是世界的物流中心（全球25大物流企业有24家落地新加坡），其中有10家物流企业可专门提供医疗物流解决方案；另外，新加坡没有限制药品进出口的生物安全相关法律，为药品的跨国流通提供了便利。

其二，医疗人才聚集、卫生支持水平高、沟通障碍小。新加坡2019年人均卫生支出为2633美元，远高于马来西亚（437美元）、泰国（296美元）、印尼（120美元）等其他东南亚国家；同时，据研发客数据显示，对比各国每百万人口的临床试验数量，新加坡仅次于美国，远高于亚洲其他国家。

另外，新加坡属于英联邦国家，华人占比超七成，中西沟通障碍小。

以至于，新加坡一直以来都是MNC进军亚洲市场的首选“桥头堡”。

比如两家新兴mRNA疫苗巨头BioNTech、Moderna，Moderna明确将新加坡作为进军亚洲的首站，BioNTech则确定了新加坡总部的功能是全球供应基地及应对东南亚流行病。

目前，新加坡有超过50家医药工厂和300余家生物科技和医疗科技企业，例如葛兰素史克（GSK）、默克（MSD）、辉瑞（Pfizer）、诺华（Novartis）等全球顶级生物制药企业均将全球制造中心设立在新加坡。

反之，国内生物医药企业亦可将以新加坡为首的东南亚作为出海欧美的“跳板”。

据研发客报道，有业内人士谏言：“本土药企选择以新加坡作为出海的支点，快速建立起国际化能力，然后辐射到东盟其他各国，进而布局欧美，不失为一种风险更低、效率更高的策略。”

对中国而言，与东盟的贸易关系占据越来越重要的地位。去年，两者贸易总额高于美国、欧盟，成为和中国贸易往来最大的经济体。

东盟拥有近7亿人口，对创新药械产品需求巨大，尤其是目前东盟成员国平均医保支出只占GDP的4.1%，有进一步提升空间，未来对创新药械需求会快速释放。

出海不限于欧美发达国家，国内药械如果能够做好东盟市场，也不失为“低配版的出海”。举一个生动的例子，某国内单细胞测序企业通过布局新加坡市场，得以与全球前十的MNC企合作。

03 东南亚：国内巨头们的重要增长曲线，尚未内卷

东南亚市场，已经成为国内巨头们的核心增长战略要地。

器械一哥迈瑞医疗早已在东南亚地区奠定优势，早在公司上市之时、2018年专访时，董事长李西廷不止一次强调公司在东南亚地区的明显优势，尽管没有公司未披露具体数据，但可以从迈瑞在其他亚洲国家的优势看出端倪，如迈瑞在乌兹别克斯坦市场份额连续五年第一。而在近期的交流中，公司代表字里行间都透露出对印度等亚洲市场拓展的信心。

2019年8月，爱尔眼科收购东南亚地区头部眼科医疗机构ISEC（其当时拥有11家眼科及全科诊所）；2021年，爱尔眼科的东南亚地区收入为1.95亿，占公司营收比例为1.3%。

谈到在出海去发展中国家的经验，必少不了复星医药。2022年6月，公司出资10.54亿元收购新加坡专科医生人数最多、规模最大的私立肿瘤专科医疗中心之一（7间私立诊所），本次收购旨在拓展东南亚抗肿瘤市场。

除了巨头们之外，Biotech亦把东南亚地区作为产品销售的核心市场，其中新冠疫苗产品成为了“重灾区”。

2022年1月，瑞科生物新冠重组蛋白疫苗ReCOV在菲律宾被批准开展II/III期临床研究，进度更快于国内临床，有望在2023年前获批。

2021年9月，云顶新耀与Providence公司达成协议，获得其mRNA候选疫苗在亚洲新兴市场的权益，权益地区除了大中华区外，新加坡、印度尼西亚、菲律宾、越南、泰国、缅甸、马来西亚等东南亚国家。

另外还有沃森生物/艾博生物的mRNA疫苗，同样在印尼获得了较国内进度更快的进展，但目前尚在等待当地监管机构的安排。

尽管国内新冠疫苗研发商在东南亚地区的开发出现了“微内卷”的现象，核心原因是国内新冠疫苗内卷的外溢，但东南亚医械市场仍有很大潜力可挖。

基于东南亚地区人均较低的医疗水平支出，据一项“东南亚哪些药物增长最快”的调查显示：排名从前到后为仿制药、专利小分子药物、生物仿制药、生物制剂及其他。

结语：东南亚会是国内医疗健康企业的“应许之地”吗？我们拭目以待。