这篇文章在10月初就想写了，当时海天味业的添加剂事件闹得沸沸扬扬，看好海天的和看好千禾的投资者吵得不可开交。站在消费者的角度看，我一点不迟疑，坚决支持零添加酱油；站在价值投资者的角度，千禾味业和海天味业谁的成长性更好，这有待商榷。

(资料图片仅供参考)

孰好孰坏，不是我们拍脑袋就能决定的，需要我们从产品、盈利性、成长性和估值方面分析，并结合其他市场信息，做出判断。

海天是酱油行业的龙头，千禾味业是零添加酱油的佼佼者。不掺杂个人感情的情况下，飞鲸投研今天想聊一聊这两个酱油企业。

一、股价走势看，市场回归理性后，依然选择海天

海天添加剂事件是九月底爆出的，由于国庆假期加周末，网上发酵了几天，一直到10月10日才开盘。

10月10日至今，千禾味业的股价走势呈现“倒V”字形。

受益于零添加酱油，10月10日当天，千禾直接涨停。此后，更是小跑加速，股价一路上涨到最高19.36元。历时一个多月，添加剂事件，逐渐淡出大家的视野，热点不断更换。

当市场回归理性之后，千禾的股价从11月18日开始，一路下滑。

反观海天味业，10月10日至今，股价走势呈“V”字形。

可以说，因为添加剂，整个10月份，海天股价一直跌跌不休。网络时代的好处就是，舆论来像一阵风，走得也快。当利空出尽的时候，海天的股价也开始了反弹，已经从10月底59元反弹到如今70元。

所以，回归理性之后，市场还是选择了海天。

10月份以来的股价变动，根本原因在于产品。海天的酱油使用了添加剂，危害消费者健康，被大家抵制；千禾的零添加酱油不含添加剂，受到追捧。而两家酱油产品之所以有区别，在于制作工艺的不同。

高盐稀态工艺VS低盐固态工艺

酱油酿造有两大主流工艺：高盐稀态和低盐固态。

低盐固态酿造时间短，在高温下一个月就能酿出酱油，也被称为“快餐酱油”。高盐稀态与之相反，要在低温状态下连续半年时间才能酿造出成品酱油，采用这种工艺酿造出的酱油香味更浓郁，氨基酸态氮含量更高。

千禾的零添加酱油便是采用高盐稀态发酵技术，酿造过程180天到380天不等，因此它的总体存货周转天数在150天左右。海天则属于广式酱油，存货周转天数在自然防腐性较差，所以为了保鲜防腐，会使用添加剂。

二、盈利性看，千禾费用率太高，净利率只有海天的1/2

说起千禾味业，它与海天之间的渊源由来已久。千禾2001年之前主营业务还不是零添加酱油，那个时候它主要生产销售调味品添加剂－焦糖色，属于调味品的上游行业。当时海天是千禾的大客户，千禾是海天的供应商。

千禾的管理层是有长远眼光的，2001年后，逐渐向下游调味品行业发展，而且为了避开激烈的主力竞争市场，千禾选择了高端零添加酱油这条路，也是国内首推零添加酱油的企业。2021年，千禾的酱油收入在总收入中占比超过60%，酱油业务也是它主要的利润来源。

不过，不可忽略的是千禾与海天相比规模太小了，2021年海天营业收入250亿元，千禾营业收入只有19.25亿元，一个海天相当于12个千禾。

即便千禾聚焦高端酱油业务，也没办法避免规模小带来的伤痛。

一是，千禾规模小，很容易受上游原材料价格的影响，由于不是上游的大客户，没有谈判权，原材料价格上涨，只能默默承受。千禾的成本率已从2019年54%提升至2021年60%。

二是，规模小，市场认可度低，千禾需要花费巨额的营销费用，做品牌推广。2021年千禾销售费用率高达20%，而海天只有5%。同样卖酱油收入100元，千禾要拿出20元分给销售，海天只需要拿出5块钱做营销，显然，千禾与海天还有很大差距。

规模小，成本高、费用高，带来的结果就是千禾在毛利率高于海天的情况下，净利率只有海天的二分之一。

2019年至2021年，千禾味业的毛利率分别为46%、44%、40%，海天的毛利率依次为45%、42%、39%。

可由于高比例的费用率，侵蚀了千禾的利润空间，导致千禾的净利率较低。2021年千禾净利率11.5%，海天净利率26.68%。

三、成长性看，千禾出圈困难，零添加酱油市场有限

从千禾的能力圈来看，它的主营业务是零添加酱油，根据券商研报，2020年千禾零添加的市场份额为56%，预计2025年零添加酱油市场空间约50亿。

所以，千禾在零添加市场游刃有余，未来2-3年，成长性还是有的。

从整个酱油市场来看，海天的市占率在20%左右，千禾市占率约2%。如果千禾能够提高市占率，就能打开市场空间实现出圈，未来成长也不会受限。但是，调味品行业鱼龙混杂，海天经营了这么多年，也才打下20%的江山。千禾想要扩展能力圈，实在太难了，规模、资金、市场、渠道，每一步都是一个坎。

但是，像海天这样的大企业，想要抢占零添加市场却很容易。海天可以自己生产零添加酱油，明抢；也可以通过持股成为千禾的股东，间接抢占市场。

就像蒙牛通过多次持股，成为妙可蓝多的第一大股东一样，成功拓展了奶酪市场。

资本市场有时也很残忍，大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米。要么在自己的能力圈好好生活，要么努力出圈、结果如何难下定论。

最后，说一下千禾的估值问题。企业净利润和市盈率相乘，可以得到大致的市值。

在估值不变的情况下，净利润逐渐增加，同样驱动企业价值增长。

2022年，千禾的动态市盈率约69倍，预估全年净利润2.5亿元，总市值172亿元。

2023年，按照15%的增长率，预期净利润2.88亿，市盈率69倍，总市值198亿元。

2024年，按照15%的增长率，预期净利润3.31亿，市盈率69倍，总市值229亿元。

以上预测建立在市盈率保持在69倍、净利润年增长率15%的基础上。即便条件都满足，千禾距离千亿市值还有很长一段距离，所以我们要理性看待千禾的成长性。

综上，千禾有成长性，但不高。高端酱油符合消费升级的趋势，这一点毫无疑问，但由于受众范围小，零添加酱油市场太有限。海天与千禾相比较，整体来看，海天的确定性更高。

写完文章，扫了一眼千禾的公告，它的董事刘德华辞职了。此刘德华非彼刘德华～

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来源：飞鲸投研