红周刊丨汪佳蕊
九成以上收入来自京东方，宇隆光电大客户依赖情况十分严重，更重要的是，根据业绩预告，京东方自身的经营状况也不太好，宇隆光电一旦失去这位大客户，公司恐怕很难继续经营下去，因此，公司独立性是个不小的问题。
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随着终端需求疲软和产品价格的持续下探，2022年显示面板行业的景气度大幅下行，业内上市公司的业绩更是出现不同程度的下滑。作为产业链上游供应商，重庆宇隆光电科技股份有限公司（以下简称“宇隆光电”）于近日递交首次公开发行股票招股说明书，拟发行不超过1.29亿股，募资15亿元，冲刺上交所主板。
《红周刊》查阅招股书发现，受同一实际控制人控制的宇隆光电与莱特光电（688150.SH）处于同一产业链上游，两家公司在主营业务、应用领域、下游终端客户等方面存在相似之处，其“同业竞争”关系的认定存疑。同时，纵观宇隆光电历史沿革，在其IPO前夕，有多家机构“踩线”入股，此后公司估值被快速拉升，背后是否存在利益输送也令人怀疑。
此外，由于宇隆光电超九成收入来自大客户京东方，而京东方最新预告显示，其2022年业绩将大幅下滑，因此，作为产业链上游的宇隆光电日子恐怕也不好过。更何况，过度依赖大客户下，宇隆光电经营的独立性也令人怀疑。
“同业竞争”认定存疑
据招股书披露，王亚龙、李红燕夫妇直接持有宇隆光电59.31%股权，并通过宇隆企业管理、共青城瑞麟、共青城君成、共青城晓荷、共青城高展间接控制公司13.70%股权，二人直接和间接合计控制公司73.01%股权，为宇隆光电的实际控制人。除此之外，科创板上市公司莱特光电也是由王亚龙实际控制的企业，而且两家公司名称中，其中都有“光电”二字，其中似乎有着千丝万缕的联系。
不过，宇隆光电在招股书中介绍，莱特光电及其子公司主要从事有机发光材料的研发、生产和销售，主要产品为OLED终端材料和OLED中间体，莱特光电及其子公司实际从事生产经营活动与发行人不构成同业竞争。那事实是否真的如此呢？然而，《红周刊》查阅两家公司资料后发现，实际情况与之描述的或有出入。
在主营业务方面，莱特光电主要从事OLED有机材料的研发、生产和销售，其中OLED有机材料包括OLED终端材料和OLED中间体。据其官网显示，莱特光电能够显示从最上游OLED有机材料中间体开发、合成、到后端的升华前材料制备及终端材料生产的全产业链运营模式，并配备有各项尖端的全面检测测试手段。
对比宇隆光电来看，其主要从事精密控制板和精密功能器件的研发、设计、制造与销售，为下游显示面板厂商提供设计研发、材料器件选型、产品试制测试、批量生产与后续跟踪服务等一体化综合解决方案，同时据宇隆光电官网显示，其已经率先实现了OLED显控板系列产品的批量生产和交付。从产业链角度可以看出，宇隆光电与莱特光电均处于显示面板产业链上游的材料制备领域，且彼此业务存在一定相关性，主营业务存在相似的情形。
事实上，在莱特光电2022年申报IPO之时，监管层曾多次就双方存在客户重叠、产品关联度高等同业竞争相关问题进行问询，但据当时莱特光电作出的回复，宇隆光电主要产品为精密控制板和精密功能器件，主要产品用途为“应用于LCD等显示模组”；而莱特光电主要产品为OLED有机材料，主要产品用途为“应用于OLED的生产”。可以看出，莱特光电将其产品用途描述侧重于应用领域的不同。
但如今，莱特光电将其IPO募集资金主要用于OLED终端材料研发及产业化项目，而宇隆光电则拟投向OLED控制板及液晶模组控制板和精密模切生产基地、研发中心升级建设项目（建成后短期内主要针对高分辨率高刷新率LCD&OLED屏幕显示控制技术开发等）。可见，宇隆光电与莱特光电将募投项目均投向OLED也使得双方应用领域变得高度重合。
而在专利技术方面，除了SMT、精密模切相关专利技术，宇隆光电目前的主要在研项目也已经覆盖到了OLED相关领域，包括柔性OLED显示控制板成像优化技术、柔性OLED显示屏补强钢片的制作方法等研究项目，处于研究、试制的不同阶段。
从下游客户情况来看，宇隆光电的主要客户包括京东方、和辉光电、华星光电、惠科股份、维信诺等全球显示面板领先企业；而莱特光电的客户主要为京东方、华星光电、和辉光电等，与宇隆光电的客户重合度非常高。
更重要的是，宇隆光电与莱特光电的第一大客户均为京东方。据招股书显示，2019年至2022年上半年，宇隆光电对第一大客户京东方的销售收入占营业收入的比例分别为94.38%、95.29%、95.42%和86.51%；另据莱特光电2022年3月发布的招股书披露，2018年至2021年上半年，其来自京东方的销售收入占主营业务收入的比例分别为75.81%、86.16%、74.22%和62.88%，两家公司均对京东方存在高度依赖。
综上来看，无论是主营业务、产品用途、专利技术、下游终端客户，亦或是后续投入方向，宇隆光电与莱特光电均有相似之处，与其招股书中所称“不存在相同或相似之处”难以自洽，因此，两家公司是否存在“同业竞争”问题仍有待商榷。
IPO审核中同业竞争问题是一条红线，虽然公司控股股东及实控人在招股书中出具了《避免同业竞争的承诺函》，但在实际经营的过程中，风险是很难回避的，一旦控股股东利用其控股地位对公司重大生产经营、发展战略行使表决权进行决策，同业竞争的存在可能会使得与之关联的企业无法完全按照竞争的市场环境来平等竞争，从而产生损害公司及中小股东利益的可能。
值得一提的是，根据《首次公开发行股票注册管理办法》中发行条件的相关规定，企业必须资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。但是据宇隆光电的招股说明书披露，王亚龙还曾为莱特光电提供连带责任的保证担保，同时宇隆光电则以评估价值为3400万元的设备为莱特光电进行抵押担保。由此先例，难免让人担忧，此后两家公司是否还会出现非公平竞争、相互或单方让渡商业机会、潜在利益输送、捆绑采购或联合议价等形式的关联交易。
多家机构“踩线”入股
估值短期暴增存蹊跷
《红周刊》还注意到，2021年1月，宇隆有限整体变更设立宇隆光电之后，曾于2021年2月、3月、6月、12月以及2022年6月进行五轮增资扩股。
其中，2021年2月，宇隆光电以共青城君成、共青城晓荷作为员工持股平台，以20元/股的增资价格实施员工股权激励计划，分别以900万元认购公司新增股本45万股，本次增资完成后，两员工持股平台持股比例均为0.96%。由此可以推算得出，当时宇隆光电的整体估值约为9.38亿元。
就在实施股权激励的次月（即2021年3月），宇隆光电引入十余家外部投资者，新增股本530.17万股，但增资价格则跃升为64.13元/股。以此推算，当时宇隆光电的整体估值已经攀升至34.00亿元，相较仅仅一个月前，其估值增幅达262.47%。虽然2021年2月的增资是基于员工股权激励计划，但短期内估值变化如此巨大，实在难言合理。
2021年6月，宇隆光电用资本公积转增了股本，此后的2021年12月，其又引进了数名新投资人。此次参与增资的机构股东有中金科元、燕赵保险、鑫享致联、青岛华控和鼎量永益，四家机构出资金额共计2亿元，相应的增资价格则骤降为13.55元/股。本次增资完成后，宇隆光电的总股本变更为38376.00万股，也就是说，此时宇隆光电的整体估值已从此前的34.00亿元增至52.00亿元。这就显得更加奇怪了，仅仅过去9个月左右的时间，宇隆光电的估值为何能实现如此规模的暴增呢？其中原因实在令人不解。
值得一提的是，根据《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，申报前12个月内产生的新股东认定为“突击入股”，而宇隆光电在2021年12月30日完成新股东增资后，今年1月份便迫不急待的递交了招股书申请上市，刚好超过了12个月。不过，结合前文中，其估值在此次增资后得以暴增的事实来看，其交易价格的合理性很令人怀疑，而这其中是否存在利益输送也是一个非常值得关注的问题。
严重依赖京东方
经营独立性待考
据招股书介绍，宇隆光电在客户资源方面已实现对于显示面板主要龙头的广泛覆盖，公司不但是全球显示面板龙头企业京东方显示精密控制板加工制造的第一大供应商、精密功能器件的主要供应商，还是和辉光电、华星光电、惠科股份、维信诺等全球显示面板企业的供应商。然而，从收入构成来看，宇隆光电却明显存在对单一大客户的依赖。
数据显示，报告期内宇隆光电对第一大客户京东方的销售收入分别为2.81亿元、4.71亿元、6.88亿元和2.95亿元，占营业收入的比例分别高达94.38%、95.29%、95.42%和86.51%，除2022年上半年外，各期来自京东方的销售收入都超过九成，这说明宇隆光电对京东方存在重大经营依赖。
过度依赖大客户，令宇隆光电议价能力极其薄弱，以至于其不得不与大客户约定“年降”。根据招股书披露，宇隆光电与京东方签订的部分协议中，存在同一合同产品的价格每年要降价一定幅度的约定，这就意味着，宇隆光电只能在不断优化自身生产工艺降低生产成本的基础上，通过持续迭代推出新产品来减少老产品价格下降的影响。然而，优化工艺、新产品迭代又谈何容易？因此，近两年来，宇隆光电的主营业务毛利率在不断下滑，2020年时，其毛利率尚且高达39.68%，而到了2022年上半年，其毛利率只有28.55%，下降了11.13个百分点。
过度依赖大客户，使得宇隆光电受制于人，十分被动，不但主营业务毛利率难以保持，更重要的是，九成以上收入均来自于京东方，其一旦失去这位大客户，公司恐怕难以继续经营下去，因此，公司经营独立性令人怀疑。
值得关注的是，京东方日前发布了2022年度业绩预告，预计2022年归属于上市公司股东的净利润为75亿元至77亿元，同比下滑70%至71%；扣非净利润预亏18亿元至20亿元，同比下降107%至108%。对于业绩变动的原因，京东方表示，2022年全球经济增长乏力，半导体显示产品供需失衡，主流产品价格持续下降，半导体显示业务经营业绩面临巨大压力，公司部分产线仍面临较大折旧压力，OLED等业务业绩持续承压。
所依赖的大客户的经营状况尚且不佳，宇隆光电作为产业链上游的供应商，其议价能力又不强，恐怕很难独善其身。对此，宇隆光电显然已经认识到了相关风险，其在招股书中表示，公司可能面临下游需求不足、销售价格下降，进而导致业绩下滑超过50%的风险。
（本文已刊发于2月25日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
